微观结构周度跟踪：震荡市中微观结构拥挤度继续提升

2023.08.14 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 震荡市中微观结构拥挤度继续提升 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：短期内微观结构拥挤恐难以缓解，债市突破力量不足。在宏观经济出现比较明显的变化前，利率债恐维持低位震荡格局。 摘要： 微观结构在过去一周债市震荡中的拥挤程度增加，表现为：从市场情绪整体上看，T合约多空比和市场杠杆率都在高位震荡，同时国债期货合约价 格处于高位；从资产偏好上看，存单偏好和短债偏好提升较快；从资产比价看，短信用和高评级信用债利差进一步缩窄，降息预期下，资产荒行情不断深化。短期内微观结构拥挤恐难以缓解，债市突破力量不足。在宏观经济出现比较明显的变化前，利率债恐维持低位震荡格局。 市场情绪和技术指标：过去一周（230807-230811）债市整体情绪乐观。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。长期指标指示债市或将利多出 尽，短期指标指示债市仍处于利好行情。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率下降，隔夜回购占比回升。一级市场，国债和其他政金债热度回落，全场倍数走低，国开债热度回暖，全场倍数上升。国债、国开债和其他政金债一二级价差 均走阔。二级市场，整体热度回落，30年国债换手率下降，存单热度上升。中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行维持净买入势头，基金转为净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债各期限利差过去一周整体走窄，国开各期限利差出现分化行情但整体仍处于历史较低分位点，国债国开利差仍处于历史低 位，国债国开债新老券利差均缩小；3.信用债利差，过去一周信用债期限利差处于历史低位，但信用利差仍处于历史高位；4.期现价差，除TS合约外国债期货各品种跨期价差处于历史较低分位点，TS合约与其余品种合约价差扩大且维持历史高位，除T合约外，其余合约CTD券到期收益率走扩，其余主力合约IRR回升，除TS合约外，其余合约基差走窄，其余合约升水；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点，股债性价比指标全面走强，仍处于历史高位。。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 不惧调整，聚焦景气 2023.08.14 悲观预期释放，利率下行可期 2023.08.14 另类角度理解信贷效应 2023.08.13 关注化债政策对中低能级城投的支撑 2023.08.13 关注后续资金市场维持高杠杆的可能性 2023.08.09 目录 1.债市策略：震荡市中微观结构拥挤度继续提升3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪乐观3 2.1.长期技术指标或过热，短期指标指示债市多头情绪旺盛4 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化5 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度小幅回落7 4.资产相对性价比8 4.1.套息空间收紧，互换利差仍处于历史低位8 4.2.国债期限利差整体走窄，隐含税率仍有发酵空间9 4.3.信用利差仍处于高位9 4.4.跨品种价差进一步扩大且处于历史高位10 4.5.其他价差11 5.风险提示11 1.债市策略：震荡市中微观结构拥挤度继续提升 8月后债市进入了比较长一段时间段震荡期，整体波动幅度维持在1BP左右。整体市场表现出对政策预期和经济数据低于预期都钝化的状态。但由于市场机构仍有配置需求，买入存单、短债和高评级信用债的策略逐渐拥挤。 从市场情绪整体上看，T合约多空比和市场杠杆率都在高位震荡，同时国债期货合约价格处于高位，基差偏窄，市场对于债券资产的偏好并未衰减。从资产偏好上看，存单偏好和短债偏好提升较快，基金和理财大幅增加了短久期债券的买入，银行买入存单的需求提升。从资产比价看，短信用和高评级信用债利差进一步缩窄，降息预期下，资产荒行情不断深化。 事实上，这些现象从7月起就开始出现，进入震荡期后进一步发酵。其原因主要是当前市场处于相对平衡状态，一方面利率下行行情在短期内缺乏抓手，经济数据低于预期和降准降息的预期对债市影响逐渐钝化；另一方面三季度配置力量偏强，资金较为宽松使得各类机构不得不深入挖掘各种票息机会，但目前的信用风险环境尚不明朗。 在这两方面问题没有明确改变的环境下，微观结构拥挤恐难以缓解，债市突破力量不足。短期市场期待的破局点为政策利率降低，但这一预期已经大部分被市场利率和较高的杠杆率定价。如果降息降准落地大概率出现日内大幅波动的行情。在宏观经济出现比较明显的变化前，利率债恐维持低位震荡格局。 图1：T合约收盘价整体呈上行趋势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪乐观 105.0 103.0 101.0 99.0 97.0 95.0 93.0 2017-11 91.0 牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货牛市信号熊市信号 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230807-230811）债市整体情绪乐观。自身情绪指标（T合约多空比）小幅上行，万得全A风险溢价ERP上升，外部环境中美元指数 上升，铜金比下降。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。 图2：目前T合约处于历史相似行情平均持续天数高位图3：时间序列（T合约）看债市情绪乐观 130% Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 涨跌幅百分位 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 % 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 历史平均历史最大历史最小 100.0% 180% 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2023 2023 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 震荡市定位牛市信号熊市信号 持续日百分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：T合约多空比小幅上升图5：万德全A风险溢价上升 前二十名持仓多空比(MA5):% 2016年以来均值 %%万得全AERP%过去7年均值% Avg+1.5StdAvg-1.5Std 110 100 90 80 20152016201720182019202020212022 105 100 95 90 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.长期技术指标或过热，短期指标指示债市多头情绪旺盛 长期指标指示债市长期情绪或过热。斐波那契数列维持在76.4%至100% 区间震荡上行，震荡中枢抬升。MACD指标，DIFF和DEA过去一周维 持在正区间且持续扩大，DIFF周一上穿DEA后两线背离。DMI指标， 过去一周各合约DI+均在周中下穿DI-，债市长期情绪或过热。 短期指标显示债市多头情绪强劲。过去一周T合约RSI指标在高位震 荡，中枢抬升；KDJ指标，T合约K、D、J值均大幅上扬，J值进入超 买区间，K线始终维持在D线上方；BOLL指标，T合约仍维持在BOLL 中轨上方震荡上行接近BOLL上轨；T合约收盘价维持在BBI上方； DMA-AMA在周尾回正。短期指标均显示多头情绪强劲。 图6：RSI过去一周在高位震荡图7：过去一周T合约J值进入超买区间，K线始终维持在D线上方 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 RSI(14)期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 超买 超卖 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 96.00 150 100 50 0 K(9,3,3) D(9,3,3) 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 103.00 超买 超卖 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 96.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：DIFF周一上穿DEA后两线背离图9：各合约DI+均在周中下穿DI- 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 MACD(12,26,9)DIFF DEACFFEX10年期国债期货102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 95.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 DI+DI-ADXADXR 2022-05-1274 22002222--0056--3017 2022-06-1241 2022-067-2085 2022-07-129 22002222--0078--2062 2022-08-0196 2022-08-2330 2022-09-0163 22002222--0099--2207 2022-10-0141 2022-10-1285 2022-11-018 22002222--1111--1252 2022-112-2096 2022-12-1230 20223-1021-2073 22002233--0011--1170 2023-01-2341 2023-02-0174 22002233--0022--2218 22002233--0033--1047 2023-03-218 2023-04-0141 2023-04-