微观结构周度跟踪：中期限国债的微观交易结构的变化

2024.07.17 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 中期限国债的微观交易结构的变化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 中期限债券中，7年期国债微观结构近期边际变化较大，流动性逐步增加但与5年期利差保持稳定，主要买卖机构的持仓结构较为良好，同时借入卖出造成的风险可控。 摘要： 从微观交易结构看，7年期国债的情况边际变化较大，从4月起流动性逐步增加，从一级市场和主要买卖机构看，持仓结构较为良好，利率上行风险较小。在短期内规避央行卖券的扰动时，可能需要选择10 年期以下券种，其中5年期以下债种已经进入央行新的利率走廊1.6%附近或下沿性价比不高，5年和7年期国债比较，后者的微观结构占优一定优势，利差和前期区别不大，7年期价值更高。 7年期国债交易量稳定上升，与5年期利差保持稳定。在央行开始关注超长债买入后，7年期国债的交易量稳步增长，同时伴随着和10年期国债利率利差的拉开，但7年期-5年期国债利差维持相对稳定。2024年4月央行开始关注农商银行的超长债买入，后续有多轮提示超 长债风险。在这种情况下7年期国债得到关注，交易量稳步提升，目 前日均活跃券交易量超过500笔，远远超过同为中期限债券的5年期 国债，7年国债的次活跃券活跃度也在每日100笔以上。后续7年期 -5年期利差有进一步压缩的空间，或至少能保持较高的骑乘收益。 同时，进入7月之后，农商行开始逐步增加买入7年期国债，这可能 进一步稳定7年期国债的利率。另外7年期国债的主要买入者还有国 有大行，但在7月后买入收窄，这可能意味着央行并未准备储备大量 的7年期国债用于央行借入卖出。与5年期国债的情况有较大差别， 近期5年期国债的主要参与者为证券公司，交易灵活性较大可能造成相对较大的波动。且整体交易量有明显萎缩现象。 需要注意，当前7年期国债的活跃券借入量较大，后续的波动也可能 增加，不过其主要是被中小银行和证券公司借入，可能更多是用于套保或加杠杆的传统业务需求。与10年期和30年期国债的主要接入方为央行不同，7年期国债活跃券240006的主要借入者为中小银行和券 商，虽然需要注意其后续的波动风险，但被央行通过大行借入卖出的可能性相对较小。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 同业存单利率或仍然易下难上 2024.07.01 7月转债策略展望 2024.07.01 定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 2024.07.01 国债期货上行趋势中的调整：信号，振幅与应对 2024.07.01 超长期信用债一级发行特征 2024.07.01 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 目录 1.债市策略：中期限国债的微观交易结构的变化3 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪升温4 2.2.长短期指标显示债市情绪震荡调整6 3.机构行为监控7 3.1.资金交易略降温，杠杆率上升7 3.2.新发债热度分化，一致性预期不足8 3.3.二级市场热度稳定9 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间和互换利差整体走阔10 4.2.利率债期限利差整体收窄11 4.3.期限利差、信用利差分化11 4.4.国债期货跨期价差整体扩张12 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位13 5.风险提示13 1.债市策略：中期限国债的微观交易结构的变化 7月中旬以来，债市再次走出偏强行情，底层为资产荒逻辑未改变，但央行后续借入卖出的影响仍然不可忽视。在这种情况下，央行卖出可能性较低，又有一定票息收入支撑的10年期以内的中长期利率债，如7年国债、5年 期国债和10年期国开等受到关注。 我们认为，从微观交易结构看，7年期国债的情况边际变化较大，从一种低交易量的券种，逐步变为一种主要的活跃券，从一级市场和主要买卖机构看，持仓结构较为良好。在后续可能的回调中表现或较为稳固 1.7年期国债交易量稳定上升，与5年期利差保持稳定 在央行开始关注超长债买入后，7年期国债的交易量稳步增长，同时伴随着和10年期国债利率利差的拉开。2024年4月央行开始关注农商银行的超长 债买入，后续有多轮提示超长债风险。在这种情况下7年期国债得到关注， 交易量稳步提升，目前日均活跃券交易量超过500笔，远远超过同为中期限 债券的5年期国债，7年国债的次活跃券活跃度也在每日100笔以上。 值得注意的是，在此过程中，10年期-7年期国债利差逐步扩大，但7年期-5年期国债利差维持相对稳定。后续7年期-5年期利差有进一步压缩的空间，或至少能保持较高的骑乘收益。当然10年期-7年期骑乘收益也较为客观，但需要留意目前10年期面临的央行卖债扰动，可能更好的投资机会在 7月末央行卖债之后。 2.7年期国债的主要参与者配置特征较重 进入7月之后，农商行开始逐步增加买入7年期国债，这可能进一步稳定7 年期国债的利率。另外7年期国债的主要买入者还有国有大行，但在7月 后买入收窄，这可能意味着央行并未准备储备大量的7年期国债用于央行 借入卖出。与5年期国债的情况有较大差别，近期5年期国债的主要参与者 为证券公司，交易灵活性较大可能造成相对较大的波动。且整体交易量有明显萎缩现象。 图1：近期大行在二级市场买入新老利率债量图2：大行和农商行净买入7年期国债较多 数据来源：Qeubee，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 3.一级市场中7年期国债供给较为充足 从历史数据看，7年期和10年期、5年期国债的年度中发行量较为一致，但 2024年7年期国债前期发行进度偏慢，后续可能发行进度增加，增加一级 市场供给往往会增加债券的市场流动性。另外，当前7年国债发行的全场倍 数和一二级利差较为稳定，7年期国债的一级市场需求较为旺盛。 图3：2024年7年期国债发行较少图4：7年期国债活跃券主要被中小银行和券商借入 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 4.近期借入中7年期结构较为合理 需要注意，当前7年期国债的活跃券借入量较大，后续的波动也可能增加，不过其主要是被中小银行和证券公司借入，可能更多是用于套保或加杠杆的传统业务需求。与10年期和30年期国债的主要接入方为央行不同，7年 期国债活跃券240006的主要借入者为中小银行和券商，虽然需要注意其后续的波动风险，但被央行通过大行借入卖出的可能性相对较小。 图5：T合约收盘价强势上升 总而言之，我们认为，从微观交易结构看，几种10年期以内的债种中，5年期以下债种已经进入央行新的利率走廊1.6%附近或下沿，5年和7年期国债比较，后者的微观结构占优一定优势，利差和前期区别不大，7年期价值更高。在后续央行借入卖出的过程中，除了投资地方债和下沉低评级信用债规避外（这两者二级市场买入较为困难），7年期债种也成为一种选择，近期可考虑配置7年期国债储备，并在央行借入卖出后再逐步考虑拉长久期。 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪升温 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240708-240712）债市整体情绪升温。过去一周T合约收盘价持续上升，高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价由下穿转为上穿AMA线，盘整趋势转为上升趋势。 图6：目前T合约高于历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：目前T合约高于历史相似行情最高位置图9：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：T合约多空比上升图11：万德全A风险溢价下降 前二十名持仓多空比% %万得全AERP%过去7年均值% % 110 2016年以来均值 Avg+1.5Std Avg-1.5Std % 8.00Avg+1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 中债国开债到期收益率:10年 106 Avg-1.5Std5. 105 100 95 90 2022-01-02 85 105 104 103 102 101 100 2024-04-21 2024-06-20 99 6.005. 4. 4.00 4. 2.00 3. 17-06-29 17-10-29 18-02-28 18-06-30 18-10-31 19-02-28 19-06-30 19-10-31 20-02-29 20-06-30 20-10-31 21-02-28 21-06-30 21-10-31 22-02-28 22-06-30 22-10-31 23-02-28 23-06-30 23-10-31 24-02-29 24-06-30 0.003. 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 2023-12-23 2024-02-21 -2.002. 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长短期指标显示债市情绪震荡调整 长期指标指示债市情绪震荡上涨。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD区间为负，DIFF下穿DEA，市场表现偏消极。DMI指标，过去一周买方力量增强和卖方力量减弱，DI+曲线处于在DI-曲线下方，卖方力量开始占优，ADX与ADXR交叉，市场趋势较强。 短期指标显示债市情绪震荡调整。过去一周各合约RSI指标震荡调整，依然处于超买状态；KDJ指标，T合约K线上穿D线，市场转向积极趋势；BOLL指标，10年期合约收盘价在BOLL中轨与上轨中间，5年期与2年期合约收盘价在BOLL上轨以上，维持卖点信号；BBI与DMA指标，六月以 来T合约收盘价持续高于BBI线，多方势力占优，DMA-AMA在零轴下方。短期指标显示债市情绪震荡调整。 图12：RSI过去一周震荡调整图13：过去一周各合约K线上穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：过去一周各合约MACD负区间图15：ADX与ADXR交叉 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易略降温，杠杆率上升 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司公司下降，保险公司及非法人产品杠杆率上升，其中保险公司杠杆率上升最大。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度降温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 数据来源 更新时间 质押式回购 主要融入方净融入金额(MA20) 百万元 日 2426.51 36.34% 2088.25 16.20% iData 2024/7/12 主要融出方净融入金额(MA20) 百万元 日 473.63 63.48% 972.80 -51.31% iData 2024/7/12 资金过手方净融入金额(MA20) 百万元 日 -2531.93 41.73% -2853.63 11.27% iData 2024/7/12 主要融入方总融入金额 百万元 日 1725282.59 18.96% 3009175.12 -42.67% iData 2024/7/12 主要融出方总融出金额 百万元 日 2527777.86 40.80% 3367697.50 -24.94% iData 202