微观结构周度跟踪：货政会议后的农村金融机构行为变化

2024.04.17 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 货政会议后的农村金融机构行为变化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：货政会议后，农商行并未转为净卖出超长债，但增加了7-10 年期超长债的买入，可能意味着配置仍然偏好长债。 摘要： 清明节前央行货币政策会议纪要表达对“长期利率”的关注。其 后又通过财联社和金融时报表达了对长久期资产波动的关注。对于防风险能力较低的中小银行特别是农村金融机构而言，在这种情况下是否会减少对于长久期债券的买入呢？ 根据二级市场交易数据，我们可以看出当前农商行并未转为净卖出超长债，但增加了7-10年期超长债的买入。这可能意味着在央行提示下，农商银行略微降低了风险偏好，但更多是将新增资 金投向进行调整，而非对超长期债种进行净卖出。同时，可以看到农商行大幅增加了存单的买入，这可能是前期存单价格出现明显下行的重要原因。这意味着当前中小银行在意识到风险的情况下，可能的选择分为两类，高风险偏好者将目光投向仅次于超长债的长久期债种，低风险偏好者则将尽量投向流动性最好的存单类资产。 我们认为，这显示了当前市场对于相对高票息债券类资产的投资需求仍然较为旺盛。投资7-10年债种的投资者仍然在风险可控的范围内寻求利差。而投资存单的农商行可能更关注流动性，即 预备在短期流动性收紧结束后尽快重新开始配置。其底层原因在于，当前债市的资产荒逻辑和资金偏贵并未全面扭转，市场对于债市的风险偏好整体仍然偏高，同时还对息差需求较多，但由于资本新规约束信用下沉空间缩窄，这种情况下，债市最终总会转向长端资产，对于短端资产的偏好往往是暂时的，只是在短期中为了规避资金上行风险的权宜之计。 展望未来，我们认为，随着央行在金融时报的表态更偏向于呵护市场，这可能意味着4-5月的资金收紧的剧烈程度越来越趋于可控。如果叠加市场对于债券资产的偏好仍然存在，则可能出现目前对于短端债种偏好在5月资金收紧结束后快速切换回长端的现象，这会进一步减弱资金收紧造成的利率上行幅度，同时造 成下一轮利率下行的速度偏快。故目前各家机构可能需要更多观察再次入场的机会，而非专注于规避风险。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 相关报告 4月以来资金宽松的本质 2024.04.16 通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能能 2024.04.15 寻找主题与业绩共振的方向 2024.04.15 国债期货强势下的套保选择与两“不宜” 2024.04.14 牛市思维下市场的选择：中短债 2024.04.14 目录 1.债市策略：货政会议后的农村金融机构行为变化3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪持续高涨4 2.2.长短期技术指标显示债市情绪升温5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度下降，一致性预期趋同6 3.3.二级市场热度偏强7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间全面收缩，互换利差全面收窄9 4.2.利率债期限利差长端走阔，国债性价比提升10 4.3.期限利差整体走阔，信用利差整体收窄10 4.4.国债期货跨期价差走势出现分化11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：货政会议后的农村金融机构行为变化 清明节前央行货币政策会议纪要表达对“长期利率”的关注。其后又通过财联社和金融时报表达了对长久期资产波动的关注。对于防风险能力较低的中小银行特别是农村金融机构而言，在这种情况下是否会减少对于长久期债券的买入呢？ 根据二级市场数据，我们可以看出当前农商行并未转为净卖出超长债，但增加了7-10年期超长债的买入。这可能意味着在央行提示下，农商银 行略微降低了风险偏好，但更多是将新增资金投向进行调整，而非对超长期债种进行净卖出。同时，可以看到农商行大幅增加了存单的买入，这可能是前期存单价格出现明显下行的重要原因。这意味着当前中小银行在意识到风险的情况下，可能的选择分为两类，高风险偏好者将目光投向仅次于超长债的长久期债种，低风险偏好者则将尽量投向流动性最好的存单类资产。 我们认为，这显示了当前市场对于相对高票息债券类资产的投资需求仍然较为旺盛。投资7-10年债种的投资者仍然在风险可控的范围内寻求利差。而投资存单的农商行可能更关注流动性，即预备在短期流动性收紧 结束后尽快重新开始配置。其底层原因在于，当前债市的资产荒逻辑和资金偏贵并未全面扭转，市场对于债市的风险偏好整体仍然偏高，同时还对息差需求较多，但由于资本新规约束信用下沉空间缩窄，这种情况下，债市最终总会转向长端资产，对于短端资产的偏好往往是暂时的，只是在短期中为了规避资金上行风险的权宜之计。 图1：农村金融机构存单买入量（亿元）相对增加图2：农村金融机构长债和超长债买入变化（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 展望未来，我们认为，随着央行在金融时报的表态更偏向于呵护市场，这可能意味着4-5月的资金收紧的剧烈程度越来越趋于可控。在这种情况下，如果市场对于债券资产的偏好仍然存在，则可能出现目前对于短 端债种偏好在5月资金收紧结束后快速切换回长端的现象，这会造成资金收紧造成的利率上行幅度较为有限，同时造成下一轮利率下行偏快。故目前各家机构可能需要更多观察再次入场的机会，而非专注于规避风险。 图3：T合约收盘价持续上行 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪持续高涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240406-240412）债市整体情绪维持窄幅震荡。过去一周T合约收盘价持续上行，持续高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约 收盘价仍维持在AMA上方。 图4：目前T合约仍高于历史相似行情最高位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长短期技术指标显示债市情绪升温 长期指标指示债市持续升温。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在正区间有所上涨。DMI指标，过去一 周买方力量加强，卖方力量减弱，DI+曲线维持在DI-曲线下方，ADX曲线持续上涨。 短期指标显示债市情绪火热。虽然过去一周各合约RSI指标持续上行；各合约K线维持在D线上方；BOLL指标，各合约收盘价突破BOLL上轨；BBI与DMA指标，T合约收盘价维持在BBI线上方；DMA-AMA 转负为正。短期指标显示债市情绪火热。 图8：RSI过去一周持续上行图9：过去一周各合约K线维持在D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD在正区间上涨图11：过去一周ADX持续上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额微降，银行间债市杠杆率略微下降，分机构看，商业银行/政策性银行和证券公司杠杆率微增，保险公司和非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额下降图13：银行间债市杠杆率微降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度下降，一致性预期趋同 过去一周新发债热度下降;无国债，国开债、其他政金债价格均走低。一致性预期方面趋同，其他政金债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度下降，一致性预期求趋同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数下降图15：10年期其他政金债全场倍数不变 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差不变图17：10年期其他政金债一二级价差不变 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率下降，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方短中长期利率债净买入均上升，超长期利率债尽买入下降；主要卖方利率债净卖出均上升。分机构来看，大行减持，主要减持政金债。股份行增加净卖出势头，以卖出国债为主。城商行增加净卖出势头，主要卖出政金债。农商行增加净买入，以买入国债为主。基金增加净买入。 图18：大行买入存单热度上升图19：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：4月8日-4月12日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间全面收缩，互换利差全面收窄 过去一周，R007、DR007、MLF的套息空间全面收缩，且整体分位点仍在历史较低位置，套息策略性价比不高。互换利差小幅震荡，整体仍处在历史较低分位点，未来资金宽松的边际增量尚需观察。 表5：互换利差小幅震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差长端走阔，国债性价比提升 过去一周，国债、国开长端利率较短端走高；国债国开利差全面收窄，国债性价比提升。新老券利差全面收窄，其中国债新老券利差处于历史高位，市场热度有所回落。非国开国开利差走窄，整体仍处于历史中低位，国开债更具性价比；地方政府债利差中期走阔长端收窄，但仍处于历史高位。 表8：过去一周利率债期限利差整体走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限利差整体走阔，信用利差整体收窄 过去一周，期限利差方面，各品种期限利差整体走阔，但整体仍处于历 史较低分位点处，长期限策略性价比不高。信用利差方面，各品种信用利差整体收窄，信用下沉策略整体性价比不高。 表9：期限利差整体走阔，信用利差整体收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差走势出现分化 过去一周，T、TS、TF合约跨期价差全面走阔，但总体仍处于历史较低分位点。跨品种价差方面，整体处于历史高分位点，市场更倾向于拉长久期。期现价差方面，各合约即期利率回报率（IRR）收窄，T合约基差 扩张，TS与TF基差收窄，其中TS合约的基差处于历史高分位点，TS合约的期货性价比相对更高。而各合约升贴水整体处于历史中位，市场对于未来债市相对乐观。 表10：国债期货跨期价差走势出现分化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 中美利差仍处于历史较低分位点，实际利率倒挂略有缓和。股债性价比指标小幅提高，仍处于历史高位。 表11：中美利差持续倒挂 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独