微观结构周度跟踪：期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演

债券研究/2024.09.30 期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 期货领跌现券可能跟这些资产的参与者结构有关。后续若政策持续出台，权益继续走强，期货受到的压制可能超过现券，而现券节后可能逐步企稳。 投资要点： 对于期货而言，30年国债期货TL合约的参与者中私募占比较高，这些机构能较为迅速的在股债商品种间切换，这是TL合约跌幅较大的主要原因。事实上2024年全年国债期货TL合约的走强与私募深度参与交易有较大关系。但实际上在9月初后，各类私募的持仓 就有所下降，这导致9月中上旬的期货上涨行情其实是比较脆弱，一旦政策转向，TL合约的参与者可以快速的切换至其他品种，政策预期和股债跷跷板效应将叠加，造成明显的超跌行情。10年期国债期货T合约的下跌幅度要小很多，主要是因为其参与者中有较多的自营账户参与，股债切换效应造成的影响较小。 对于现券而言，实际上受到三重因素的影响，包括经济预期的变化降息降准和机构止盈态度。经济增速预期的大幅增加对债券利率有提升的作用，但降息降准明显有利于债市利率下行，实际上在通过 央行提供流动性刺激经济增长上行的阶段，往往股债价格可能同向变化。这也符合股债定价模型的逻辑，即股债都通过估值模型的分母端下行而价格上涨。现券止盈或兑现收益的现象尚不明显，后续可能持续加深但难以突然变化。目前看小银行的止盈行为差异较大主因在3季度尚未到小银行兑现收益的时机。而大中型银行，规模较大，通过二级市场卖出债券大幅兑现收益与其经营理念相悖。从市场情况看，上周这些银行类机构未出现明显的净买入减少。 在这种情况下，后续政策的持续发布可能造成国债期货特别是TL合约受到更大压制，但对于现券的具有双向影响，利率上行在10月中旬可能趋于稳定，在此之前不必急于入场长债。在政策落地，但 经济回暖速度没有大幅增加的情况下，货币或持续向宽松演绎，这种情况下，现券市场料难以大幅走弱，可参考2015年债券市场在股市牛市下的走势。我们认为从期货对应的CTD券隐含收益率和历史行情看，国庆后短债利率可能趋于稳定，长债利率上行空间或在10BP以内，国庆后的的收储政策明确和债券供给变化可能是重要决策点，稳定后可考虑依据carry高低逐步展开配置。 但对于期货而言，特别是TL合约，由于其参与机构的特征，其行情可能持续受到股债跷跷板的扰动，在此权益上行持续期间，执行做阔基差和套保策略，或做阔跨期价差交易更为合理。至于基金和理财的赎回负循环，目前看风险可控，主要是由于信用债前期一直未超涨情绪更稳定，同时2022年后相关预案更为完善。负反馈主要 发生在信用债超跌后银行受到资本充足率影响无法充分在市场上吸收非银卖出的信用债，如果是利率债波动为主，银行系统可以靠自身判断，买入超跌的利率债，保险也可能加入到（如果持续超跌）超长利率债的配置中。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规 律不完全适用于极端情形。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果 2024.09.29 当前国债期货技术指标与8月初的异同 2024.09.23 关注边际止盈行为，而非关键点位2024.09.24转债磨底阶段的稳健选择2024.09.23 核心超储依然偏低2024.09.23 目录 1.债市策略：期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪降温4 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪降温5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易升温，杠杆率上升6 3.2.新发债热度下降，一致性预期趋同7 3.3.二级市场热度偏弱8 4.资产相对性价比10 4.1.倒挂套息空间收窄、互换利差均维持低位10 4.2.利率债期限利差整体扩张10 4.3.期限利差、信用利差表现分化11 4.4.国债期货基差普遍扩张12 4.5.中美利差、股价性价比整体所缩减13 5.风险提示14 1.债市策略：期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演 前一周（9月23-27日）面对政策组合拳，债市利率出现明显上行，其间出现超长债利率上行超过长债，长合约和超长合约价格跌幅超过现券的现象，我们认为这可能跟这些不同类资产的参与者结构有关。后续如果政策持续出台，权益继续走强，期货合约受到的压制可能超过现券，而长端利率债可能在节后逐步企稳，带动中短信用债、二永性价比提升，但国债期货特别是TL合约可能后续持续受到政策扰动直到权益上行结束，建议做阔基差或跨期价差操作。 对于期货而言，30年国债期货TL合约的参与者中私募占比较高，这些机构能较为迅速的在股债商品种间切换，这是TL合约跌幅较大的主要原因。 事实上2024年全年国债期货TL合约的走强与私募深度参与交易有较大关系。但实际上在9月初后，各类私募的持仓就有所下降，这导致9月中上旬的期货上涨行情其实是比较脆弱，一旦政策转向，TL合约的参与者可以快速的切换至其他品种，政策预期和股债跷跷板效应将叠加，造成明显的超跌行情。10年期国债期货T合约下跌幅度要小很多，主要是因为其参与者中有较多的自营账户参与，主要用于FICC部门自身对冲策略或做市需求，股债切换效应造成的影响较小。 图1：各类期货的机构持仓情况图2：TL合约私募持仓变化 元TL主连_活跃CTD基差（右轴） 3.5私募多头净持仓（右轴） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 手 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 数据来源：中金所，国泰君安期货，国泰君安证券研究数据来源：中金所，国泰君安期货，国泰君安证券研究 对于现券而言，实际上受到三重因素的影响，包括经济预期的变化、降息降准和机构止盈态度。经济增速预期的大幅增加对债券利率有提升的作用，但降息降准明显有利于债市利率下行，实际上在通过央行提供流动性刺激经济 增长上行的阶段，往往股债价格可能同向变化。这也符合股债定价模型的逻辑，即股债都通过估值模型的分母端下行而价格上涨。 现券止盈或兑现收益的现象尚不明显，后续可能持续加深但难以突然变化。目前看小银行的止盈行为差异较大，主因在3季度尚未到小银行兑现收益的时机，而对于大中型银行，规模较大，通过二级市场卖出债券大幅兑现收益与其经营理念相悖。从市场情况看，上周这些银行类机构未出现明显的净买入减少，而基金从历史上看有明显的追涨杀跌倾向，其机构行为往往是“被带动”，难以主动主导止盈行情，保险的净买入未明显减少可能是权益上行速度较快，其资产配置部门尚难以快速的进行股债切换决策。换言之，当前 的机构的止盈动作可能持续加深但难以突然变化。 资产 全周涨跌幅 新综合财富(总值)指数 -0.54% 新综合财富(7-10年)指数 -0.7 8% 新综合财富(10年以上)指数 -1.92% 国债总财富(7-10年)指数 -0.9 5% 国债总财富(10年以上)指数 -3.06% 金融债券总财富(总值)指数 -0.34% 企业债总财富(总值)指数 -0.09% 商业银行债券财富(总值)指数 0.02% 金融机构二级资本债券财富(总值)指数 -0.34% T合约主连 -1.22% TL合约主连 -3.74% 图3：前一周不同类机构净买入长债、超长债情况图4：各债券类资产前一周涨跌百分比 亿元 大型商业银行/政策性银行股份制商业银行基金公司及产品保险公司农村金融机构 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 24001124000423002324000042402102402152400062400132400101240009240015240012240010240016 数据来源：中金所，国泰君安期货，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在这种情况下，我们认为，后续政策的持续发布可能造成国债期货特别是TL合约受到更大压制，但对于其他现券的具有双向影响，现券利率上行在10月中旬可能趋于稳定。在政策落地，但经济回暖速度没有大幅增加的情 况下，货币或持续向宽松演绎，这种情况下，现券市场料难以大幅走弱，可参考2015年债券市场在股市牛市下的走势。我们认为从期货对应的CTD券隐含收益率和历史行情看，国庆后短债利率可能趋于稳定，对于长债而言，上行空间或在10BP以内，收储政策明确和债券供给变化可能是重要决策点，在此之前宜顺趋势而非提前入场。等待债市利率涨幅稳定后，顺趋势配置前期超跌较多，carry较为充足的存单、长债和短信用/二永性价比较高。 但对于期货而言，特别是TL合约，由于其参与机构的特征，其行情可能持续受到股债跷跷板的扰动，在此权益上行持续期间，执行做阔基差和套保策略，或做阔跨期价差交易更为合理。 至于基金和理财的赎回负循环，目前看风险可控，主要是由于信用债前期一直未超涨情绪更稳定，同时2022年后相关预案更为完善。负反馈主要发生在信用债超跌后银行受到资本充足率影响无法充分在市场上吸收非银卖出的信用债，如果是利率债波动为主，银行系统可以靠自身判断，买入超跌的利率债，保险也可能加入到（如果持续超跌）超长利率债的配置中。 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪降温 图5：T合约收盘价明显回调 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240909-240914）债市整体情绪降温。过去一周T合约收盘价大幅回调，长期上行趋势或出现扭转。收盘价下穿AMA线。 图6：目前T合约高于历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪仍保持高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下行图9：万德全A风险溢价上升 %前二十名持仓多空比% %%万得全AERP%过去7年均值% 110 105 100 95 90 2022-01-02 85 2016年以来均值 Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 108 107 106 105 104 103 102 101 100 2024-06-20 2024-08-19 99 Avg+1.5Std 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 17-09-13 18-01-13 18-05-13 18-09-13 19-01-13 19-05-13 19-09-13 20-01-13 20-05-13 20-09-13 21-01-13 21-05-13 21-09-13 22-01-13 22-05-13 22-09-13 23-01-13 23-05-13 23-09-13 24-01-13 24-05-13 24-09-13 0.00 Avg-1.5Std 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 2023-12-23 2024-02-21 2024-04-21 -2.002.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪降温 长期指标指示债市情绪降温。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD 指标，DIF大于零，位于DEA下方，价格动能有减弱趋势。DMI指标，过去一周卖方力量增强，DI+曲线维持在DI-曲线下方，但ADX仍保持在AXDR上