微观结构周度跟踪：关注利率债发行量上升后的一级市场变化

2024.03.26 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 关注利率债发行量上升后的一级市场变化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：前一周利率债发行略有放量，但一级市场对利率债的需求相对一般，可能预示着短期内利率债二级市场利率下行力量不足。 摘要： 前一周利率债发行有所放量，国债净发行达到2000亿元以上。这种供给的放量如果能够持续，能在一定程度上缓解目前的债市资产荒状态。但需 要注意到在一季度即将结束之时，应对这种供给的放量，一级市场的需求是否充足，如果需求不足，则未来可能造成债市利率下行受阻。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 资金视角看汇率、供给和杠杆 从前一周的情况看，一级市场对利率债的需求相对一般。这一点从国债和国开债上周发行的全场倍数变化可以看出，市场对于投标的需求并不强烈。当然，后续市场情绪可能还需观察，因为全场倍数下行可能跟单笔国 债发行量增加有关（3月14日以后出现了4笔1000亿以上的单笔发行），另外从一二级价差（未明显收窄）看市场并不预期利率大幅度反弹。 市场解读偏鸽，增量信息相悖小盘延续强势，转债情绪转暖下沉掘金，担保护航 2024.03.25 2024.03.25 2024.03.24 2024.03.24 另外，需要注意，从历史数据看，国债的全场倍数下行会导致利率债利率 下行势头的减缓，这可能是因为国债的一级市场投资者多为银行，会根据 自身配置需求增减投标量，其全场倍数下降意味着其配置需求已经开始被 部分满足。但国开债的全场倍数变动与利率呈现正相关关系，这可能跟一级市场上国开债的买入者比较追求收益率有关，利率较高时更愿意参与投标。 总之，在3月末以后利率债有发行放量的可能性，此时如果国债一级市场 热度持续下降，则可能导致二级市场利率下行力量相对减弱，债市进入一段时间的震荡。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 净持仓热力图的推演：多头力量有待聚集 2024.03.24 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.债市策略：发行小幅放量后的市场反应略弱3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪高位震荡3 2.2.长期技术指标指示震荡盘整，短期指标显示债市情绪降温5 3.机构行为监控6 3.1.资金杠杆率上升6 3.2.新发债热度偏弱，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度稳定8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间全面缩窄9 4.2.利率债期限利差整体走阔，国债国开利差全面缩窄10 4.3.期限、信用利差出现分化11 4.4.国债期货跨期价差整体走阔12 4.5.中美利差倒挂有所缩窄，股债性价比全面回升13 5.风险提示13 1.债市策略：发行小幅放量后的市场反应略弱 前一周利率债发行有所放量，国债净发行达到2000亿元以上。这种供给的放量如果能够持续，能在一定程度上缓解目前的债市资产荒状态。 但需要注意到在一季度即将结束之时，应对这种供给的放量，一级市场的需求是否充足，如果需求不足，则未来可能造成债市利率下行受阻。 从前一周的情况看，一级市场对利率债的需求相对一般。这一点从国债和国开债上周发行的全场倍数变化可以看出，市场对于投标的需求并不强烈。当然，后续市场情绪可能还需观察，因为全场倍数下行可能跟单 笔国债发行量增加有关（3月14日以后出现了4笔1000亿以上的单笔发行），另外从一二级价差（未明显收窄）看市场并不预期利率大幅度反弹。 另外，需要注意，从历史数据看，国债的全场倍数下行会导致利率债利率下行势头的减缓，这可能是因为国债的一级市场投资者多为银行，会 根据自身配置需求增减投标量，其全场倍数下降意味着其配置需求已经开始被部分满足。但国开债的全场倍数变动与利率呈现正相关关系，这可能跟一级市场上国开债的买入者比较追求收益率有关，利率较高时更愿意参与投标。 总之，在3月末以后利率债有发行放量的可能性，此时如果国债一级市场热度持续下降，则可能导致二级市场利率下行力量相对减弱，债市进入一段时间的震荡。 图1：10年期国债全场倍数与利率的关系图2：2023年9月以来的国债净融资变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪高位震荡 图3：T合约收盘价高位震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240318-240322）债市整体情绪高位震荡。过去一周T合约收盘价位于历史相似行情的最大涨幅附近，过去一周T合约收盘价维持 在AMA上方。 图4：目前T合约位于历史相似行情最高位置附近图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比上升图7：万德全A风险溢价下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标指示震荡盘整，短期指标显示债市情绪降温 长期指标指示债市震荡盘整。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在负区间有所收窄。DMI指标，过去一周空方力量减弱，买方力量加强，ADX值出现向上拐点。 短期指标显示债市情绪降温。过去一周各合约RSI指标持续回落；KDJ指标，各合约K线上穿D线；BOLL指标，各合约收盘价跌破BOLL 中轨；BBI与DMA指标，T合约收盘价下穿BBI线，DMA-AMA在到零轴下方持续扩张。短期指标显示债市情绪降温。 图8：RSI过去一周持续回落图9：过去一周各合约K线上穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD在负区间收窄图11：过去一周ADX出现向上拐点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金杠杆率上升 过去一周资金市场小幅升温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额上升。银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司杠杆率下降，非法人产品和保险公司杠杆率上升。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度小幅升温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额上升图13：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度偏弱，一致性预期分化 过去一周新发债热度偏弱，国债一级市场全场倍数下降，其他金融债一级市场热度下降，全场倍数下降。其他政金债一二级价差走阔，国 债、国开债一二级价差均较大幅度收窄。一致性预期方面，国债、国开债边际倍数均下降，其他政金债边际倍数上升。 表2：一级市场新发利率债热度趋同，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数收窄图15：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差收窄图17：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度稳定 过去一周二级市场整体热度稳定，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方短中长期利率债净买入均上升，其中短债、中债净买入幅度较大；主要卖方利率债短债、中债、长债净卖出均上升。分机构来看，大行增持，主要增持中债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债和长债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和中债。农商行增加净卖出，以卖出短中债为主。基金大幅增加净买入，以买入中债和长债为主。 图18：大行买入存单热度上升图19：中长期纯债型基金久期 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：3月18日-3月22日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间全面缩窄 过去一周，套息空间全面缩窄，息差策略性价比下降，整体仍处于历史四分之一分位数以下。互换利差整体指标下行，整体仍处在历史�分之一分位数以下。 表5：套息空间全面缩窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差整体走阔，国债国开利差全面缩窄 过去一周，国债、国开各期限利差整体走阔，但整体仍处于历史低分位点；国债国开利差、新老券利差全面缩窄，非国开国开利差全面走阔，整体仍处于历史低分位点；地方政府债利差出现分化，中长端利差走阔，中短端利差收窄。 表8：过去一周利率债期限利差整体走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限、信用利差出现分化 过去一周，期限利差方面，中票、企业债期限利差整体走阔，城投债、二级资本债期限利差部分走平。信用利差方面，中票、二级资本债信用利差整体走阔，企业债、城投债信用利差整体走平。各品种长端的信用利差均处于历史极低分位点，长期限策略性价比可能不高。 表9：除企业债、城投债信用利差整体走窄，其他各品种期限、信用利差整体走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差整体走阔 过去一周，国债期货各品种跨期价差整体走阔，但仍处于历史较低分位 点。跨品种价差方面，呈现全面缩窄趋势。期现价差方面，T合约和TF合约的即期利率回报率（IRR）走平而TS合约则走阔。期货相对现货偏弱，各合约的基差整体走阔而升贴水全面大幅走平。 表10：国债期货跨期价差整体走阔，跨品种价差全面缩窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.中美利差倒挂有所缩窄，股债性价比全面回升 中美利差仍处于历史较低分位点，实际利率倒挂有所缩窄。股债性价比指标全面回升，整体处于历史高位。 表11：中美利差倒挂有所缩窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况