微观结构周度跟踪：“资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化

债券研究/2024.07.28 “资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化唐元懋(分析师) 0755-23976753 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 理财受到银行资金出表和规范手工补息等问题的影响，更多偏好于投资固收类产品，近期出现比较明显的久期拉长和信用下沉。后续可能带动信用利差进一步缩窄。 投资要点： 2024年上半年在利率债市场整体走强，二季度又受到一定扰动的大环境下，偏好配置信用债的机构部分通过拉久期或信用下沉增厚收 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 益。其中理财受到银行资金出表和规范手工补息等问题的影响，更 多偏好于投资固收类产品，近期出现比较明显的久期拉长和信用下沉，后续可能带动信用利差进一步缩窄，但波动可能相对增大。 对于固收类资产的偏好持续提升。上半年受到权益行情波动较大和 规范手工补息的影响，理财配置权益类资产规模没有增加，配置货 币类资产则有较为明显的下降，配置固收类资产占比的增长3%左右，基本上全盘继承了货币类资产的占比。另外，值得注意的是基金投资和衍生品投资也有一定增加。 固收类投资增加的主要原因是固收类资产为理财提供的收益较为稳定，造成固收类产品的需求更为旺盛。2023年以来，理财可投资产的收益率有部分下行。但相较于现管类产品，固收产品收益更高 相较于权益类产品，收益更为稳定。 理财投资久期更长的资产，主要集中在一般信用债，且节奏较保险更慢。从机构买卖数据看，随着利率和信用利差的降低，虽然理财已经开始通过拉长久期增厚收益，但主要集中在普通信用债，对二 永债的久期拉长尚未开始。另外，理财拉长久期主要从6月中旬开始，其时间晚于保险。保险已经经历了一轮拉长久期操作，后由于利差缩窄再次缩短久期的过程。后续长久期信用债的交易主力可能向理财倾斜，这可能导致其流动性增加，利差进一步缩窄，但波动相对增大。 二永债新券换手率的变化2024.07.24 基于国债期货净持仓的“多空占优指标”及策略应用2024.07.23 转债防守一致性及演绎2024.07.22 逆周期因子形成机制及当前对债市启示 2024.07.22 短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡2024.07.21 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 目录 1.债市策略：从“资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化3 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪升温4 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪高涨5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易升温，杠杆率上升6 3.2.新发债热度下降，一致性预期趋同7 3.3.二级市场热度偏弱8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间和互换利差整体收窄9 4.2.利率债期限利差整体震荡10 4.3.期限利差，信用利差全面收缩11 4.4.国债期货跨期价差整体扩张12 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示13 1.债市策略：从“资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化 2024年上半年在利率债市场整体走强，二季度又受到一定扰动的大环境下，偏好配置信用债的机构部分通过拉久期或信用下沉增厚收益。其中理财受到银行资金出表和规范手工补息等问题的影响，更多偏好于投资固收类产品，近期出现比较明显的久期拉长和信用下沉，后续可能带动信用利差进一步缩窄，但波动可能相对增大。 对于固收类资产的偏好持续提升。上半年受到权益行情波动较大和规范手工补息的影响，理财配置权益类资产规模没有增加，配置货币类资产则有较为明显的下降，配置固收类资产占比的增长3%左右，基本上全盘继承了货币类资产的占比。另外，值得注意的是基金投资和衍生品投资也有一定增加。 固收类投资增加的主要原因是固收类资产为理财提供的收益较为稳定，造成固收类产品的需求更为旺盛。2023年以来，理财可投资产的收益率有部分下行。但相较于现管类产品，固收产品收益更高，相较于权益类产品，收益更为稳定。 图1：理财一二季度大类资产配置变化图2：各类理财产品净值表现 % 数据来源：普益标准，国泰君安证券研究数据来源：普益标准，国泰君安证券研究 理财投资久期更长的资产，主要集中在一般信用债，且节奏较保险更慢。从机构买卖数据看，随着利率和信用利差的降低，虽然理财已经开始通过拉长久期增厚收益，但主要集中在普通信用债，对二永债的久期拉长尚未开始。另外，理财拉长久期主要从6月中旬开始，其时间晚于保险。保险已经经历了一轮拉长久期操作，后由于利差缩窄再次缩短久期的过程。后续长久期信用债的交易主力可能向理财倾斜，这可能导致其流动性增加，利差进一步缩窄，但波动相对增大。 图3：理财净买入长期金融债放量偏慢图4：长债信用债开始增加买入，理财晚于保险 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪升温 图5：T合约收盘价强势上升 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240722-240726）债市整体情绪升温。过去一周T合约收盘价震荡调整，但仍高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价上穿AMA线。 图6：目前T合约高于历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上升图9：万德全A风险溢价上升 %前二十名持仓多空比% %%万得全AERP%过去7年均值% 110 105 100 2016年以来均值 Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 107 106 Avg+1.5Std 8.00中债国开债到期收益率:10年 105104 4. 103 4.00 102 4. 101 2.00 100 3. 99 6.00 Avg-1.5Std 5. 5. 95 90 2022-01-02 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 2023-12-23 2024-02-21 2024-04-21 2024-06-20 850.00 17-07-13 17-11-13 18-03-13 18-07-13 18-11-13 19-03-13 19-07-13 19-11-13 20-03-13 20-07-13 20-11-13 21-03-13 21-07-13 21-11-13 22-03-13 22-07-13 22-11-13 23-03-13 23-07-13 23-11-13 24-03-13 24-07-13 3. -2.002. 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪高涨 长期指标指示债市买方情绪高涨。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD呈正值且逐渐扩大，表明处于超买的状态。DMI指标，过去一周买方力量强于卖方力量，DI+曲线维持在DI-曲线上方。ADX逼近ADXR，市场表现积极信号。 短期指标显示债市买方情绪高涨。过去一周各合约RSI指标高于50，市场处于超买的状态；KDJ指标，各合约K线上处于D线上方；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL中轨上方震荡；BBI与DMA指标，BBI线高于T合约收盘价；DMA-AMA在零轴上方呈扩张趋势。短期指标显示债市买方情绪高涨。 图10：RSI过去一周指标高于50图11：过去一周各合约K线位于D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：过去一周各合约MACD呈正值且逐渐扩大图13：过去一周DI+曲线维持在DI-曲线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易升温，杠杆率上升 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、非法人产品下降，证券公司及保险公司杠杆率上升，其中保险公司杠杆率上升最大。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度升温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 数据来源 更新时间 质押式回购 主要融入方净融入金额(MA20) 百万元 日 2612.12 39.42% 2499.54 4.50% iData 2024/7/26 主要融出方净融入金额(MA20) 百万元 日 497.44 63.50% 416.87 19.33% iData 2024/7/26 资金过手方净融入金额(MA20) 百万元 日 -2853.18 37.77% -2703.56 -5.53% iData 2024/7/26 主要融入方总融入金额 百万元 日 3094960.05 79.38% 3235136.09 -4.33% iData 2024/7/26 主要融出方总融出金额 百万元 日 3576526.78 63.78% 4119424.91 -13.18% iData 2024/7/26 主要过手方总融入金额 百万元 日 2509312.29 60.68% 2770378.68 -9.42% iData 2024/7/26 总融入融出 主要融入方净融入金额(MA20) 百万元 日 12023.34 42.52% 4588.57 162.03% iData 2024/7/26 主要融出方净融入金额(MA20) 百万元 日 1177.14 60.22% -4253.16 127.68% iData 2024/7/26 资金过手方净融入金额(MA20) 百万元 日 -18216.95 19.34% 657.33 -2871.36% iData 2024/7/26 主要融入方总融入金额 百万元 日 3261437.10 76.46% 3383709.76 -3.61% iData 2024/7/26 主要融出方总融出金额 百万元 日 3871696.08 61.22% 4448482.36 -12.97% iData 2024/7/26 主要过手方总融入金额 百万元 日 2596296.00 60.04% 2864690.79 -9.37% iData 2024/7/26 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 108227.56 92.47% 99696.56 8.56% Wind 2024/7/26 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 107.96 18.88% 107.30 0.62% Wind 2024/7/26 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 108.31 81.86% 108.31 0.00% Wind 2024/7/26 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 98.19 98.84% 98.37 -0.18% iData 2024/7/26 证券公司杠杆率：% % 日 106.28 0.89% 106.07 0.20% iData 2024/7/26 保险公司杠杆率：% % 日 73.00 1.69% 64.15 13.79% iData 2024/7/26 非法人产品杠杆率：% % 日 98.50 5.52% 98.84 -0.34% iData 2024