微观结构周度跟踪：理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳

2024.05.22 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：银行理财开始增加买入存单和信用债，但这种增加并不快速，而是偏平稳。信用利差短期内进一步缩窄的可能性不大。 摘要： 受到规范“手工补息”等政策的影响，银行存款在二季度出现一定程度的 流入理财的现象，随着资金的流入，银行理财开始增加买入存单和信用债，但这种增加并不快速，而是偏平稳。 从存单和利率债看，存单买入在4月上旬以来明显上升，目前达到年内高 点，但需要注意的是到5月中旬为止，存单买入量未达到2023年同期高位。利率债买入量在各个期限都没有明显增加。 从信用债看，整体买入量在4月的高位上更进一步，但同样没有超过2023年5月的最高值，增长最快的仍然是短债（3年以内）。金融债同样有稳步上升，但4月末没有出现突然增长。 从理财子行为表现看，目前理财子对于信用债的买入增加，可能短期内不如银行对利率债买入的减少明显。最终可能导致当前市场在摩擦状态震荡偏弱持续一段时间，这可能造成利率债利率上行时，信用债利差缩窄速度偏慢，信用债利率出现一定上行。但由于对存单买入量稳定增加，存单利率大幅上行可能受到抑制。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 相关报告 银行间资金收敛预期的“自我强化” 2024.05.21 美债利率或仍未进入下行通道 2024.05.21 密集政策下地产后周期转债的机会 2024.05.20 主力合约切换后的国债期货策略选择 2024.05.20 短久期低评级产业债表现较好 2024.05.20 目录 1.债市策略：理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪降温3 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪降温5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易升温，杠杆率上升6 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度偏弱7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间整体收窄，互换利差全面扩张9 4.2.利率债期限利差全面扩张10 4.3.期限利差、信用利差全面扩张11 4.4.国债期货跨期价差全面收窄12 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 受到规范“手工补息”等政策的影响，银行存款在二季度出现一定程度的流入理财的现象，随着资金的流入，银行理财开始增加买入存单和信用债，但这种增加并不快速，而是偏平稳。 从存单和利率债看，存单买入在4月上旬以来明显上升，目前达到年内 高点，但需要注意的是到5月中旬为止，存单买入量未达到2023年同期高位。利率债买入量在各个期限都没有明显增加。 从信用债看，整体买入量在4月的高位上更进一步，但同样没有超过2023年5月的最高值，增长最快的仍然是短债（3年以内）。金融债同样有稳步上升，但4月末没有出现突然增长。 从理财子行为表现看，目前理财子对于信用债的买入增加，可能短期内不如银行对利率债买入的减少明显。最终可能导致当前市场在摩擦状态震荡偏弱持续一段时间，这可能造成利率债利率上行时，信用债利差缩窄速度偏慢，信用债利率出现一定上行。但由于对存单买入量稳定增加，存单利率大幅上行可能受到抑制。 图1：理财子存单买入增加但有见顶迹象（亿元）图2：理财子信用债净买入稳步增加（亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 可见存单配置的分歧较长债更大，“买在分歧”，可能出现超预期的机会，这种机会可能受到未来银行负债端压力缓解的催化。由于配置类机构从 绝对收益率看已经开始认可存单的价值，那么存单配置力量能否进一步推动其利率下行，胜负手就只在于大行（以及后续其他需要调整存款利率的机构）的负债端压力。目前看这种压力可能在11月末12月初有所缓解，彼时万亿国债发行压力阶段性缓解，同时资金开始拨付，银行等可能有更多的资金在年末配置存单（配置短同时可以保证全年盈利不会在年末出现较大波动）。而偏交易的机构则可能由于预判这种情况而提前布局。 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪降温 图3：T合约收盘价强势上涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240513-240517）债市整体情绪降温。过去一周T合约收盘价震荡调整，但仍高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价下穿在AMA线。 图4：目前T合约高于历史相似行情最高位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比上升图7：万德全A风险溢价上升 %前二十名持仓多空比%2016年以来均值 %%万得全AERP%过去7年均值% Avg+1.5Std Avg-1.5Std 8.00 Avg+1.5Std Avg-1.5Std5. 110 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 106 中债国开债到期收益率:10年 105 100 95 90 2022-01-02 85 105 104 103 102 101 100 2023-12-23 2024-02-21 2024-04-21 99 6.005. 4. 4.00 4. 2.00 3. 17-05-04 17-09-04 18-01-04 18-05-04 18-09-04 19-01-04 19-05-04 19-09-04 20-01-04 20-05-04 20-09-04 21-01-04 21-05-04 21-09-04 22-01-04 22-05-04 22-09-04 23-01-04 23-05-04 23-09-04 24-01-04 24-05-04 0.003. 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 -2.002. 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪降温 长期指标指示债市情绪降温。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在负区间持续扩张。DMI指标，过去一周买方力量减弱，卖方力量加强，DI+曲线维持在DI-曲线下方，ADX跌 破20且位于DI+与DI-下方，空头较为强势。 短期指标显示债市情绪降温。过去一周各合约RSI指标出现回落；KDJ指标，各合约K线下穿D线；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL中轨附近震荡；BBI与DMA指标，T合约收盘价下穿BBI线；DMA-AMA在零轴下方呈收缩趋势。短期指标显示债市情绪出现降温。 图8：RSI过去一周出现回落图9：过去一周各合约K线下穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD在负区间持续扩张图11：过去一周ADX跌破20 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易升温，杠杆率上升 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额上升。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略有下降，分机构看，商业银行/政策性证券公司杠杆率微降，银行、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，其中保险公司杠杆率上升最大。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度升温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 质押式回购 主要融入方净融入金额(MA20) 百万元 日 2027.44 34.13% 1968.36 3.00% 主要融出方净融入金额(MA20) 百万元 日 922.02 66.54% 1088.28 -15.28% 资金过手方净融入金额(MA20) 百万元 日 -2741.07 38.69% -2847.27 3.73% 主要融入方总融入金额 百万元 日 2753986.18 70.15% 2751027.55 0.11% 主要融出方总融出金额 百万元 日 3269512.85 60.17% 2947343.76 10.93% 主要过手方总融入金额 百万元 日 2428998.48 58.17% 2373946.09 2.32% 总融入融出 主要融入方净融入金额(MA20) 百万元 日 -31871.03 40.87% -34861.48 8.58% 主要融出方净融入金额(MA20) 百万元 日 73869.87 94.01% 83611.10 -11.65% 资金过手方净融入金额(MA20) 百万元 日 -40136.20 8.08% -47838.67 16.10% 主要融入方总融入金额 百万元 日 2963432.77 70.46% 2957339.09 0.21% 主要融出方总融出金额 百万元 日 3525302.89 56.18% 3214977.28 9.65% 主要过手方总融入金额 百万元 日 2503741.52 56.08% 2453007.81 2.07% 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 102153.32 88.27% 103216.80 -1.03% 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 107.74 11.06% 107.86 -0.11% 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 108.31 81.86% 108.31 0.00% 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 97.71 94.51% 97.61 0.11% 证券公司杠杆率：% % 日 112.97 0.09% 113.62 -0.57% 保险公司杠杆率：% % 日 113.30 39.26% 109.52 3.45% 非法人产品杠杆率：% % 日 95.54 2.14% 94.79 0.78% 隔夜回购占比 隔夜回购占比（MA10） % 日 83.87 39.01% 71.41 17.44% 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额下降图13：银行间债市杠杆率下降 净融入金额(MA20)10年国债利率右DR001(MA20)右 银行间债市杠杆率:估算值:%银行间债市杠杆率:实际值:% 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 2020/2/22021/2/22022/2/22023/2/22024/2/2 3.5 3 2.5 2 1.5 1 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 2018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债、国开债、其他政金债一级市场全场倍数均上升。国债一二级价差收窄，国开债、其他政金债一二级价差均较大幅度走阔。一致性预期方面，国债和国开债边际倍数上升、其他政金债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度分化，一致性预期分化 类别 绪面高频指数（20240408-2 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 国债 10年期国债全场倍数