微观结构周度跟踪：TLAC债上市后的交易和配置特征

2024.06.25 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 TLAC债上市后的交易和配置特征 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 债市走强，TLAC债上市后整体接受度较高。但机构买卖不同期限的TLAC具有不同的特征，5+1的债种配置特征更足，目前市场对其的态度有逐步转向偏交易迹象。 摘要： 自2024年5月以来，TLAC债上市后市场接受度较高。不同期限的TLAC在市场上具有不同的交易特征，5+1的债种配置特征更足，但目前由于TLAC各债种的绝对收益率降低，市场对其的态度有逐步转向偏交易的迹象。从换手率看TLAC债种的换手率略高于同期限四大行二永，但略低于2024年发行的特别国债，流动性较好。其中 3+1年的TLAC债流动性更佳，但需要注意的是进入6月后，5+1年期TLAC债的流动性更为稳定，3+1年期TLAC债的流动性下行较为明显，目前已经低于5+1年期TLAC债，这可能意味着后续长期限的TLAC债在交易层面的接受度可能更高。 从不同机构的买卖看，保险、外资行和券商是二级市场上主要的TLAC债券买入者，相反是基金买入TLAC债券的兴趣暂时不高。外资行，特别是券商，尤其偏好短期限的TLAC债种，而保险可能是由 于对绝对收益的追求，相对更为偏好长期限TLAC债种。 不同期限的债券买入量和买入节奏也有较大差异。5+1年期TLAC在 5月不同机构间换手较少，各家机构买入5+1年期TLAC债存在频数 低但量大的配置型特征，这一点在保险表现的更加明显。但在6月后不同机构间换手开始增加，可能意味着随着利率下行，长久期TLAC债的绝对收益开始不足，各家机构进入频繁买卖以博取资本利得的阶段。 当前TLAC债交易情况的转变可能意味着，该债种相较同期限利率债利差缩窄较多，同时近期利率债较为强势。都使得市场机构短期内对TLAC的态度更趋于交易。这种现象可能持续到6月末。后续随着 本轮利率下行到达前低，新的TLAC债发行可能再次被配置力量接受，建议交易频度不高的机构把握一级市场TLAC新债发行机会。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 2024.06.24 二永债流动性的三个特征 2024.06.24 关注跨季前后的银行间流动性 2024.06.23 美债的关键在降息开启的时点 2024.06.20 国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显 2024.06.19 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 目录 1.债市策略：TLAC债上市后的交易和配置特征3 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪升温3 2.2.长期指标显示债市情绪震荡上涨而短期指标显示债市情绪震荡调整5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易升温，杠杆率下降5 3.2.新发债热度分化，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度偏弱7 4.资产相对性价比8 4.1.套息空间整体缩小，互换利差整体收窄8 4.2.利率债期限利差整体收缩9 4.3.期限利差，信用利差全面收缩10 4.4.国债期货跨期价差整体扩张11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位11 5.风险提示12 1.债市策略：TLAC债上市后的交易和配置特征 自2024年5月以来，TLAC债上市后市场接受度较高。从目前看，TLAC同期限利率介于AAA普通银行债和AAA-二级债之间，利率下行量略少于二级债，但多于金融债。从TLAC的交易特征看，TLAC不同期限的债种换手率高于普通商金债，甚至略高于同评级二永。同时不同期限的TLAC在市场上具有不同的交易特征，5+1的债种配置特征更足。但目前由于TLAC各债种的绝对收益率降低，市场对其的态度有逐步转向偏交易的迹象。 从换手率看TLAC债种的换手率略高于同期限四大行二永，但略低于2024年发行的特别国债，流动性较好。其中3+1年的TLAC债流动性更佳，但需要注意的是进入6月后，5+1年期TLAC债的流动性更为稳定，3+1年期TLAC债的流动性下行较为明显，目前已经低于5+1年期TLAC债，这可能意味着后续长期限的TLAC债在交易层面的接受度可能更高。 图1：不同TLAC债种换手率变化图2：机构在二级市场净买入TLAC债券情况（百万元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 从不同机构的买卖看，保险、外资行和券商是二级市场上主要的TLAC债券买入者，相反是基金买入TLAC债券的兴趣暂时不高。外资行，特别是券商，尤其偏好短期限的TLAC债种，而保险可能是由于对绝对收益的追求，相对更为偏好长期限TLAC债种。 不同期限的债券买入量和买入节奏也有较大差异。5+1年期TLAC在5月不同机构间换手较少，各家机构买入5+1年期TLAC债存在频数低但量大的配置型特征，这一点在保险表现的更加明显。但在6月后不同机构间换手 开始增加，可能意味着随着利率下行，长久期TLAC债的绝对收益开始不足，各家机构进入频繁买卖以博取资本利得的阶段。 图3：T合约收盘价强势上升 当前TLAC债交易情况的转变可能意味着，该债种相较同期限利率债利差缩窄较多，同时近期利率债较为强势。都使得市场机构短期内对TLAC的态度更趋于交易。这种现象可能持续到6月末。后续随着本轮利率下行到达前低，新的TLAC债发行可能再次被配置力量接受，建议交易频度不高的机构把握一级市场TLAC新债发行机会。 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪升温 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240617-240621）债市整体情绪升温。过去一周T合约收盘价持续上升，高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价上穿AMA线，盘整趋势转为上升趋势。 图4：目前T合约高于历史相似行情最高位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标显示债市情绪震荡上涨而短期指标显示债市情绪震荡调整 长期指标指示债市情绪震荡上涨。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD正区间走阔，DIFF上穿DEA，市场表现积极。DMI指标，过去一周买方力量减弱和卖方力量增强，DI+曲线维持在DI-曲线上方，买方力量仍然占优，ADX上涨超过20，市场趋势变强。 短期指标显示债市情绪震荡调整。过去一周各合约RSI指标震荡调整，依然处于超买状态；KDJ指标，T合约K线下穿D线，市场有从积极转向消极趋势；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL中轨与上轨中间，维持卖出信号；BBI与DMA指标，六月以来T合约收盘价持续高于BBI线，多方势力占优，DMA-AMA在零轴上方呈收缩趋势。短期指标显示债市情绪震荡调整。 图8：RSI过去一周震荡调整图9：过去一周各合约K线位于D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD正区间走阔图11：ADX上涨超过20 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略有下降，分机构看，商业银行/政策性银行、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，证券公司杠杆率下降，其中保险公司杠杆率上升最大。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额上升图13：银行间债市杠杆率下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度分化，一致性预期趋同 过去一周新发债热度分化，国债一级市场全场倍数上升，国开债和其他政金债一级市场全场倍数均下降。国债、国开债、其他政金债一二级价差均走阔。一致性预期方面，国债、国开债和其他政金债边际倍数均下降。 表2：一级市场新发利率债热度分化，一致性预期趋同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数下降图15：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差走阔图17：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏弱 过去一周二级市场整体热度上升，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。主要买方短中长期利率债净买入下降，其中中债净买入幅度下降最大；主要卖方利率债短中长超长债净卖出均下降，中债、长债净卖出大幅下降。分机构来看，大行增持，主要增持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和长债。农商行增加净卖出，以卖出长债和超长债为主。基金增加净买入，以买入长债为主。 图18：大行买入存单热度下降图19：中长期纯债型基金久期 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：6月17日-6月21日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间整体缩小，互换利差整体收窄 过去一周，套息空间整体收窄，利率债和信用债收益率下行，压缩了整体的套息空间，且整体分位点仍在历史较低位置，套息策略性价比不高。各互换利差走势差异化，整体仍处在历史较低分位点，市场预期未来资金会有一定程度的收紧。 表5：套息空间整体缩小，互换利差整体收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差整体收缩 过去一周，国债、国开各期限利差整体走阔，从历史分位点看，做多中短期国债的价格会有更好的性价比；国债国开利差整体走阔，从历史分位点来看，国债仍有着更好的性价比。新老券利差保持不变，整体处于历史较低分位点。非国开国开利差全面走窄，整体仍处于历史低分位点，国开债更具性价比；地方政府债利差整体收缩，从历史分位点看，中短期地方政府债开始显现性价比。 表6：过去一周利率债期限利差整体收缩 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限利差，信用利差全面收缩 过去一周，期限利差方面，各品种期限利差全面收缩，整体仍位于历史分位点的中位数以下。信用利差方面，各品种信用利差也全面收窄，整体仍位于历史较低分位点，信用下沉策略整体性价比不高。 表7：期限利差、信用利差全面收缩 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差整体扩张 过去一周，T合约跨期价差整体扩张，总体处于历史较低分位点，市场对于未来债市的持看涨的态势。跨品种价差方面，过去一周整体扩张，整体处于历史高分位点，总体处于历史中高分位点。期现价差方面，各合约即期利率回报率（IRR）扩张，各合约基差收缩为主。各合约升贴水整体收缩，市场对于未来债市的整体持有乐观情绪。 表8：国债期货跨期价差整体扩张 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 中美利差仍处于历史极低分位点，实际利率持续倒挂。股债性价比指标整体扩张，有收缩