微观结构周度跟踪：央行买卖国债期间，部分机构逐步恢复拉长久期

债券研究/2024.09.03 央行买卖国债期间，部分机构逐步恢复拉长久期唐元懋(分析师) 0755-23976753 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 央行买卖国债时，整个8月除了基金外，农商行逐步恢复长久期利率债净买入，保险和理财维持信用债净买入，后续市场对于加久期的偏好可能提升。 投资要点： 8月29日央行官宣在8月进行了买卖国债操作，卖出长期国债买入 短期限国债，净买入国债约1000亿元，与8月26日净回笼的1010亿元MLF基本持平，我们认为这可能意味着：首先，当前市场面临的并非流动性普遍收紧，利率曲线向上平移，而是利率曲线斜率 变化；其次，可视为市场获得了更为便宜的资金；最后，央行买入国债，可能导致市场基础货币投放增加。 在这种情况下，8月市场机构行为的应对，主要展现出三个特征：首先大行和农商银行大量买入短债。大行大量买入短债，这可能是由于央行买入短债时，大行是重要对手方，这导致其需要补充足够的短债。农商行则可能有在严监管下逐步缩短久期的因素存在。在 这种情况下，虽然央行对于资金相对谨慎，短债的利率上行也较为可控。其次，对于长债而言，保险、农商行和基金仍然是主要买入方，但买入量的波动方向则大相径庭。农商行在8月上旬后，逐步增加了长债买入，基金则逐步减少买入，久期也在下降。保险则一 直处于买入量较高的位置。我们认为，这可能反应了从一个更长的周期看，非银“去通道化”可能是更为底层的转变方向，即银行自身和保险大账户资产回表，基金作为“通道”资产总量可能相对减少。 最后，对于信用债而言，基金公司的净买入在8月后持续下降，但保险和理财维持基本平稳。这意味着后续信用债的主要买入方，也可能受到“去通道化”的影响，而且这种影响主要在银行机构-非银 机构这一环节，对于个人投资者投资理财产品的影响尚不明显。另外，需要注意保险长信用债的净买入虽然仍然为正，但从高点下行较多，当前长久期信用债策略的效果正在减弱。 总而言之，我们认为当前央行买卖国债对债市的影响更多在于曲线结构上，对于整体利率曲线平移推高的程度可控，后续市场对于加久期的偏好可能提升。但需要注意广义基金“去通道化”的问题，对信用债造成持续的影响，特别是长久期信用债可能需要利差回调 一定程度后方重显性价比。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 货币政策新框架的关键一步2024.09.01 震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强 2024.09.01 降息交易的关键仍在节奏2024.08.27 信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益2024.08.26 关注信用品种补跌行情下的机会2024.08.26 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 目录 1.债市策略：央行买卖国债时，各类机构行为的变化3 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪震荡3 2.2.长期指标显示债市情绪震荡调整，短期指标显示债市情绪转弱4 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率上升5 3.2.新发债热度分化，一致性预期有所不同6 3.3.二级市场热度偏弱7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间走阔，互换利差维持低位9 4.2.利率债期限利差整体分化9 4.3.期限利差、信用利差全面走阔10 4.4.国债期货周内出现负基差11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：央行买卖国债时，各类机构行为的变化 8月29日央行官宣在8月进行了买卖国债操作，卖出长期国债买入短期限 国债，净买入国债约1000亿元，与8月26日净回笼的1010亿元MLF基本持平，我们认为这可能意味着：首先，当前市场面临的并非流动性普遍收紧，利率曲线向上平移，而是利率曲线斜率变化；其次，可视为市场获得了 更为便宜的资金，当前MLF投放利率为2.30%，明显高于10年国债收益率，无论是从机会成本还是从会计成本，均可理解为相对偏贵的MLF投放减少，置换为更为便宜的资金；最后，央行买入国债，可能导致市场基础货币投放增加。 在这种情况下，8月市场机构行为的应对，主要展现出三个特征：大行和农商银行大量买入短债。大行大量买入短债，这可能是由于央行买入短债时，大行是重要对手方，这导致其需要补充足够的短债。农商行则可能有在严监 管下逐步缩短久期的因素存在。在这种情况下，虽然央行对于资金相对谨慎，短债的利率上行也较为可控。 对于长债而言，保险、农商行和基金仍然是主要买入方，但买入量的波动方向则大相径庭。农商行在8月上旬后，逐步增加了长债买入，基金则逐步减少买入，久期也在下降。保险则一直处于买入量较高的位置。我们认为，这可能反应了从一个更长的周期看，非银“去通道化”可能是更为底层的转变方向，即银行自身和保险大账户资产回表，基金作为“通道”资产总量可能相对减少。 对于信用债而言，基金公司的净买入在8月后持续下降，但保险和理财维持基本平稳。这意味着后续信用债的主要买入方，也可能受到“去通道化”的 影响，而且这种影响主要在银行机构-非银机构这一环节，对于个人投资者投资理财产品的影响尚不明显。另外，需要注意保险长信用债的净买入虽然仍然为正，但从高点下行较多，当前长久期信用债策略的效果正在减弱。 总而言之，我们认为当前央行买卖国债对债市的影响更多在于曲线结构上，对于整体利率曲线平移推高的程度可控，后续市场对于加久期的偏好可能提升。但需要注意广义基金“去通道化”的问题，对信用债造成持续的影响，特别是长久期信用债可能需要利差回调一定程度后方重显性价比。 图1：T合约收盘价震荡调整 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240826-240830）债市整体情绪降温。过去一周T合约收盘价震荡调整，但仍高于历史相似行情最高位置。 图2：目前T合约高于历史相似行情最高位置图3：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：T合约多空比上升图5：万德全A风险溢价上升 %前二十名持仓多空比% %%万得全AERP%过去7年均值% 110 105 100 95 90 2022-01-02 85 2016年以来均值 Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 107 106 105 104 103 102 101 100 2024-04-21 2024-06-20 99 Avg+1.5Std 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 17-07-13 17-11-13 18-03-13 18-07-13 18-11-13 19-03-13 19-07-13 19-11-13 20-03-13 20-07-13 20-11-13 21-03-13 21-07-13 21-11-13 22-03-13 22-07-13 22-11-13 23-03-13 23-07-13 23-11-13 24-03-13 24-07-13 0.00 Avg-1.5Std 5. 5. 4. 4. 3. 3. 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 2023-12-23 2024-02-21 -2.002. 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标显示债市情绪震荡调整，短期指标显示债市情绪转弱 长期指标指示债市情绪震荡调整。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，DEA大于零且位于DIF上方，表明市场较为积极。DMI指标，过去一周DI+曲线维持在DI-曲线下方，ADX位于DI+与DI-中间，ADX下穿ADXR，表明市场情绪偏消极。 短期指标显示债市情绪转弱。过去一周各合约RSI指标震荡调整；KDJ指标，10年期国债期货K线下穿D线，市场情绪有转弱迹象；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL中下轨道间震荡；BBI与DMA指标，T合约收盘价下穿BBI线，空方势力强劲；DMA-AMA在零轴下方震荡。 图6：RSI过去一周震荡调整图7：过去一周10年期国债期货D线上穿K线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：过去一周各合约DEA大于零且位于DIF上方图9：过去一周ADX下穿ADXR 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率上升 过去一周资金趋紧。主要融入方转为净融出，主要融出方转为净融入，资金净融入总额上升。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、非法人产品杠杆率均下降，仅保险公司杠杆率上升。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图10：券商+广义基金净融入金额上升图11：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度分化，一致性预期有所不同 过去一周新发债热度分化，国开债一级市场全场倍数上升、国债和其他政金债全场倍数均下降。国债一二级价差走阔，国开债和其他政金债一二级价差均收窄。一致性预期方面，国债边际倍数上升，国开债和其他政金债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度分化，一致性预期有所不同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：10年期国开债全场倍数上升图13：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债一二级价差收窄图15：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏弱 过去二级市场热度维持低位，30年国债换手率下降，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净买入上升。主要买方中期利率债净买入上升，短债、长债、超长债净买入均下降；主要卖方短期利率债净买入下降，中债、长债、超长债净买入均上升。分机构来看，大行继续买入，且增持力度加大，主要买入短债。股份行持续减持，主要减持短债和长债。城商行同样维持净卖出趋势，主要卖出短债。农商行则增加净买入，以买入长债为主。基金维持卖出，且卖出量有所增加，以卖出短债为主。 图16：大行买入存单热度上升图17：中长期纯债型基金久期 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：8月26日-8月30日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度偏弱 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间走阔，互换利差维持低位 过去一周，套息空间整体走阔，利率债收益率上行，但整体分位点仍在历史较低位置，套息策略性价比不高。互换利差整体分化，但互换利率本身上行，预期未来资金利率升高，但整体仍处在历史较低分位点，互换利差策略性价比不高。 表5：套息空间走阔，互换利差分化 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 较上期变化 分位点 套息空间 1年国债-R007 bp 日 -35.42 -42.75 7.33 15.20% 1年国开