流动性与机构行为周度跟踪：逆回购放量跨月资金面转松 央行买卖国债对冲MLF回笼

——流动性与机构行为周度跟踪 3逆回购放量跨月资金面转松央行买卖国债对冲MLF回笼 证券研究报告 债券研究 2024年9月1日 ➢本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交较上周下降0.20万亿至6.10万亿；质押式回购整体规模周中显著抬升，周五有所回落但仍显著高于上周。本周大行净融出持续上升，股份行和城商行净融出上半周同样大幅回升，临近跨月季节性回落，银行刚性净融出在周四前持续走高周五回落。非银方面，货基与理财融出先降后升，整体较上周回落，而主要非银融入有所抬升，季调后资金缺口指数上半周持续回落，周三降至6408，临近月末季节性回升，周五升至8878，但仍低于前一周的11762。本月各类机构跨月进度较快，尤其是从周一7天资金可跨月开始明显提速，持续高于过去4年均值，城商行、农商行、基金公司跨月进度均快于往年均值，而股份行、证券公司、其他非银跨月进度稍慢。 ➢央行或出于对控制长端利率过快下行的考虑未对MLF降息，但降息落空下银行需求不足造成了MLF缩量，而这也引起了市场对银行中长期资金的担忧。但是，尽管8月政府债净融资创下历史新高，但银行当前负债压力尚未显著抬升，并未出现存单一级大规模提价带动二级持续走高的现象。资金分层虽略有扩大，但仍然可控，非银融资成本的上升主要受DR007中枢抬升的影响。但理论上央行OMO投放规模足够大，总能使DR007回归政策利率附近，今年以来OMO放量时资金面往往会转松，本周也是如此，因此不必对流动性的投放方式过度担忧。近期OMO余额的上升可能也是为了补充政府债大规模缴款带来的资金漏出，但后续财政支出加速也有望使流动性得到补充。财政支出加速可能也是后半周OMO持续净回笼之下资金面仍维持平稳的主要原因。 ➢此外，央行公告8月通过国债买卖净投放流动性1000亿元，显示央行在限制长端利率过快下行卖出长债的同时并不愿紧缩货币，甚至通过买入短期国债释放流动性，国债买卖成为基础货币投放的重要手段，本月其投放的流动性刚好与MLF的缩量一致，后续可能也会成为置换MLF的工具之一，可以起到降低负债成本的作用。但考虑10-11月MLF到期量巨大，大量净买入国债对利率下行的预期也有引导作用，央行通过买卖国债释放的流动性规模可能受限，MLF可能仍需要其他工具承接。 ➢我们预计下周国债缴款1570亿；地方债缴款1369亿，政府债缴款降至2939亿，到期量降幅较小，政府债净缴款规模将从本周的5288亿下降至-1260亿。根据目前已公布的9月初国债发行情况，9月附息国债和特别国债单期发行规模高于8月以及我们的预期，我们预计9月国债发行规模或约1.34万亿，净融资3700亿元左右，较8月大幅下降约6500亿；地方债发行规模约9900亿，净融资规模约8100亿元，与8月大致持平。9月政府债发行规模或约2.33万亿，净融资规模约1.18万亿，较8月下降约6600亿元，但小幅高于近年同期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周逆回购到期升至14018亿元，主要集中在前半周，政府债净偿还主要集中于周一；此外，下周四为缴准日。考虑跨月前隔夜利率已降至临时逆回购 的下限附近，OMO或继续回笼，月初资金进一步转松概率不大，但考虑扰动因素不多，前期财政投放仍可带来补充，我们预计资金面仍将维持平稳。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.3BP至1.97%。同业存单发行规模降至4135亿元，偿还规模降至4722亿元，存单转为净偿还586亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-249亿元、-236亿元、55亿元、-145亿元；1Y期存单发行占比下行24pct至36%。下周存单到期规模约1638亿元，较本周下降3084亿元。股份行存单发行成功率较上周上行，而其余银行均回落；农商行存单发行成功率已降至偏低水平，其他银行则相对正常。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周股份行对存单的需求下降，但基金公司与货币基金仍然维持了对存单的减持，理财产品对存单的增持意愿大致平稳，相对于7月的高位仍有所回落，存单供需相对强弱指数全周下行4.1pct至-1.3%，创下23年2月以来的新低。 ➢票据利率：本周票据利率震荡回升，国股3M、6M期利率全周分别上行60BP、35BP至1.60%、1.16%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现分化，短端利率小幅回落，而长端利率有所回调。本周大行对国债的增持意愿明显升温，主要是对3Y期国债的增持意愿上升，减持7Y期国债意愿继续回落，但对1Y以内国债的增持意愿略有降温，同时仍然零星减持10年以及30年国债。交易型机构减持债券的意愿大幅上升，其中基金公司对主要券种的减持意愿均上升，尤其是政金债、中票、存单和二永债，券商减持债券的意愿回升，主要是对中长端国债的增持意愿下降，对地方债、二永债的减持意愿上升，其他机构倾向于减持债券，主要是对短端国债的减持意愿上升，并倾向于减持政金债，而其他产品增持债券的意愿上升，主要是对中票、二永债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，倾向于减持长端国债；配置型机构增持债券的意愿小幅回升，其中农商行对长端政金债和国债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿大幅下滑，保险公司对存单和超长端国债的增持意愿上升，理财产品对存单和信用债的增持意愿上升，但对短端政金债的增持意愿下滑。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：8月各机构资金跨月进度高于往年同期均值.................................................................6图7：8月其他非银资金跨月进度略慢于往年同期均值.........................................................6图8：今年以来，DR007高于OMO利率10BP以上时，逆回购净投放的加码一般可使资金面转松7图9：下周政府债缴款净额下降.............................................................................................8图10：下周政府债缴款主要集中在周四（单位：亿元）.......................................................8图11：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）...............................9图12：逆回购余额规模.........................................................................................................9图13：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图15：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图16：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11图17：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................11图18：存单发行规模期限分布............................................................................................11图19：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................11图20：城商行-股份行1Y存单发行利差...................