微观结构周度跟踪：央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质”

2024.04.25 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质” ——微观结构周度跟踪 本报告导读：央行“双向展开国债操作”展示了央行维护国债利率稳定的决心，而银行“减量提质”可能在未来造成银行欠配逻辑被改变。 摘要： 近期央行通过金融日报发文，称“未来央行开展国债操作也会是双向的”，同时财政部在人民日报撰文称“促进中小金融机构减量提质”。我们认为前者反应了央行在中期内维护国债利率稳定的决心，后者可能演化为中小银行缩表预期，为未来解决资产荒的缓解提供的思路，当然这也可能在长期中造成当前利率持续下行逻辑的变化。 从央行的资产负债表看目前央行可用的债券买卖规模不大，另外央行买卖国债的行为还受到稳定国内利率和人民币汇率需求的影响，我们认为空间较为有限。央行二级市场买入债券可能既不是快速大量买入国债，也不是迫切需要调升长端利率。总体上有利于长端和超长端国债保持持续的 低利率环境。 相反的，财政部所表态的“促进中小金融机构减量提质”，在长期中则可能造成债市年内持续走强的主逻辑“资产荒下银行欠配”被部分逆转。到 3月为止，我们仍然可以看到，银行在大量配置各类利率债，甚至缺乏税盾保护的政金债也配置较多。其底层逻辑是，银行在需要维持资产规模的前提下，存在对贷款较强的需求，这一方面造成贷款利率持续下降，净息差缩窄，另一方面也存在存款难以扩张时，通过债券冲量的现象。这一现象在缺贷款的中小银行更加明显。 但如果未来出现中小银行缩表、合并的现象，长期中一方面可能造成这部分银行的债券投资需求的收缩，另一方面可能通过货币乘数效应造成整体市场的存/贷款量减少。事实上，从3月托管数据看，银行仍在大幅度 增加利率债的配置。在3月后增加政金债发行后，各中小银行还出现了一级市场大量配置政金债，并在二级市场卖出的现象。在一季度大幅增加债券配置与后续可能存在的缩表之间，或出现较大的边际变化。当然，这种机构行为的边际变化可能需要较长时间发酵。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 相关报告 关注信用行情走势的“锚” 2024.04.23 降息预期继续收敛，美债利率高位震荡 2024.04.21 全面分析国债期货多空持仓比：止盈盘初现 2024.04.21 “量宽价稳”的资金宽松或持续 2024.04.21 聚焦绩优转债，寻找景气线索 2024.04.21 目录 1.债市策略：央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质”3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪高涨4 2.2.长期指标指示持续向好，短期指标显示债市情绪持续高涨5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度上升，一致性预期趋同7 3.3.二级市场热度偏强8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间全面收窄，互换利差全面收窄9 4.2.利率债期限利差整体缩窄，国债性价比提升10 4.3.期限利差、信用利差均整体收窄10 4.4.国债期货跨期价差整体收窄11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质” 近期央行通过金融日报发文，称“我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能”“未来央行开展国债操作也会是双向的”，央行买债需求进一步发酵，同时财政部在人民日报撰文称“促进中小金融机构减量提质”。 我们认为前者反应了央行在中期内维护国债利率稳定的决心，后者可能演化为中小银行缩表预期，为未来解决资产荒的缓解提供的思路，当然这也可能在长期中造成当前利率持续下行逻辑的变化。 从央行的资产负债表看目前央行可用的债券买卖规模不大，截至2024年 3月，央行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元为2007年为购 买外汇注资中投而发行的特别国债，另有其他类型的国债规模1749亿元。前者如果要进行买卖，市场对手应该是比较有限的（可能限于国有行），而后者的规模相对偏小，出现直接卖出对市场影响不大。 图1：央行资产负债表占比图2：银行托管数据显示仍在增持政金债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另外央行买卖国债的行为还受到稳定国内利率和人民币汇率需求的影响，我们认为空间较为有限。在这种情况下，我们认为央行的行为目标和模式可能包括：一方面，在特别国债发行量较大的情况下，买入超长国债熨平利率波动，为特别国债的发行创造稳定环境；另一方面，卖出长债买入短债，回笼资金或修复利率曲线。 但不管哪种情况，央行二级市场买入债券可能既不是快速大量买入国债，也不是迫切需要调升长端利率。总体上有利于长端和超长端国债保持持续的低利率环境。 相反的，财政部所表态的“促进中小金融机构减量提质”，在长期中则可能造成债市年内持续走强的主逻辑“资产荒下银行欠配”被部分逆转。 到3月为止，我们仍然可以看到，银行在大量配置各类利率债，甚至缺乏税盾保护的政金债也配置较多。其底层逻辑是，其底层逻辑是，银行在需要维持资产规模的前提下，存在对贷款较强的需求，这一方面造成贷款利率持续下降，净息差缩窄，另一方面也存在存款难以扩张时，通过债券冲量的现象。这一现象在缺贷款的中小银行更加明显。 图3：区域型银行在二级市场卖出政金债（亿元）图4：上市中小银行在2020年后资产保持稳定增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但如果未来出现中小银行缩表、合并的现象，长期中一方面可能造成这部分银行的债券投资需求的收缩，另一方面可能通过货币乘数效应造成整体市场的存/贷款量减少。事实上，从3月托管数据看，银行仍在大幅 度增加利率债的配置。在3月后增加政金债发行后，各中小银行还出现了一级市场大量配置政金债，并在二级市场卖出的现象。在一季度大幅增加债券配置与后续可能存在的缩表之间，或出现较大的边际变化。当然，这种机构行为的边际变化可能需要较长时间发酵。 图3：T合约收盘价强势上涨 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪高涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240415-240419）债市整体情绪高涨。过去一周T合约收盘价 强势上涨，且高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价维持在AMA上方。 图4：目前T合约仍高于历史相似行情最高位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标指示持续向好，短期指标显示债市情绪持续高涨 长期指标指示债市持续向好。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在正区间持续扩张。DMI指标，过去一 周买方力量加强，卖方力量减弱，DI+曲线维持在DI-曲线上方，ADX持续上升突破50。 短期指标显示债市情绪持续高涨。过去一周各合约RSI指标维持上升趋势；KDJ指标，各合约K线维持在D线上方；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL上轨附近震荡；BBI与DMA指标，T合约收盘价在BBI 线上方持续扩张；DMA-AMA在零轴上方持续扩张。短期指标显示债市情绪持续高涨。 图8：RSI过去一周持续上行图9：过去一周各合约K线维持在D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD在正区间持续扩张图11：过去一周ADX持续上升突破50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额微降，银行间债市杠杆率略微下降，分机构看，商业银行/政策性银行和证券公司杠杆率微增，保险公司和非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额上升图13：银行间债市杠杆率微降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期趋同 过去一周新发债热度分化，国债和国开债一级市场全场倍数上升，其他政金债一级市场热度下降，全场倍数下降。国债、国开债、其他政金债一二级价差均收窄。一致性预期方面，国债、国开债和其他政金债边际倍数均上升。 表2：一级市场新发利率债热度上升，一致性预期求趋同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数上升图15：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差收窄图17：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方短中期利率债净买入均上升；主要卖方利率债短债、长债、超长债净卖出均下降。分机构来看，大行减持，主要减持中债和长债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债和长债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和超长债。农商行增加净买入，以买入短债为主。基金大幅增加净买入，以买入中债和长债为主。 图18：大行买入存单热度上升图19：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：4月15日-4月19日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间全面收窄，互换利差全面收窄 过去一周，套息空间全面收窄，利率债和信用债利率的显著走低，压缩了整体的套息空间，且整体分位点仍在历史较低位置，套息策略性价比不高。互换利差全面收窄，整体仍处在历史较低分位点，市场预期未来资金市场会有一定程度的收缩。 表5：套息空间全面收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差整体缩窄，国债性价比提升 过去一周，国债、国开各期限利差整体收窄，做多3年期国债的价格仍有不错的性价比；国债国开利差全面收窄，国债性价比提升。新老券利差走势各异，其中国债新老券利差处于历史高位。非国开国开利差全面走阔，但整体仍处于历史中低位，国开债更具性价比；地方政府债利差整体收缩，但仍处于历史高位。 表8：过去一周利率债期限利差整体缩窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限利差、信用利差均整体收窄 过去一周，期限利差方面，各品种期限利差整体收窄，但整体仍处于历 史较低分位点处，长期限策略性价比不高。信用利差方面，各品种信用利差整体收窄，信用下沉策略整体性价比不高。 表9：期限利差、信用利差均整体收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差整体收窄 过去一周，T合约跨期价差整体收窄，总体处于历史较低分位点，市场对于未来债市的涨势非常看好。跨品种价差方面，过去一周整体走阔且处于历史高分位点，市场更倾向于拉长久期。期现价差方面，各合约