微观结构周度跟踪：央行借债下，留意机构行为潜在放大器效应

2024.07.07 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 央行借债下，留意机构行为潜在放大器效应 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 从机构行为角度考虑，在央行卖出预期较为强烈的情况下，短期中央行借贷可能和部分机构行为形成协同或放大器效应，提升长期和超长期国债，特别是新券的利率。 摘要： 对大行而言，央行与大行通过借贷协议借入大行的债券，但需要注意大行持有的长期国债亦有一定上限，那么大行需要通过以下模式在市场上收入债券：一级市场投标、二级市场买入和二级市场借入。这几项操作都使得大行作为央行借入的直接对手方，金融市场业务盈利的增速更偏平缓，这导致其持有额外长债、超长债（即预估央行借入量之外）的量，可能减少，更为倾向于卖出长债、超长债以增加收益。 这在一定时间内可能使得大行成为二级市场相对偏卖出的力量。而基金和其他资管机构在这种情况下，立即逆势入场的可能性不大，更多可能观望或说减久期，中小银行则不管是从本身意愿还是政策监管导向看，都会暂时远离超长债市场。保险则可能随着利率上行不断增加买入量（这种现象已经开始发生）。总体看，市场偏卖出者边际增加这在短期内可能放大央行卖出债券的影响力。 目前央行借贷的运作模式已经基本明确，但央行卖出模式还待定，可能是市场询价，也可能是招投标机制。如果是招投标机制，则可能是类似于逆回购或MLF的模式，央行有较大的议价权。这实际上可能 形成新的政策利率中枢，主要关注长债和超长债的利率。在这种情况下，参考逆回购利率和资金利率的关系的变化，资金利率在早期基本遵循逆以回购利率的中枢，后续随着非银参与的增加，资金利率才开始偏离逆回购利率。如果考虑这一规律，可能需要央行通过借入卖出 “创造”的债券，充分流入非银机构后，长端和超长端才可能有突破央行卖出利率的空间，这可能需要2轮以上的央行卖出才能做到。 央行借入卖出具有收紧资金的性质，可能推动债市利率上行，但是如果与逆回购（或MLF，可能性较低）正向投放资金搭配，可能反而造成资金净投放+抑制资金流入超长债的结果。有助于引导资金流入短 债和非债市领域，包括存贷款，也包括股市。如果能够推动股市走强那么该模式可能进入正循环，资本市场风险偏好切换，股债跷跷板形成，流入超长债的资金减少。需要注意的是，如果通过这种模式造成股市企稳，反而可能使得汇率企稳，这将进一步助长的正循环，持续压制超长端债市。 总而言之，我们认为当前央行的借入卖出行为，短期中可能被市场机构的行为放大，而中期内可能使得放松资金的效果更稳精准，推动权益相对长债走强，形成股债风险偏好切换的股债跷跷板效果。在这种情况下，长期、超长期国债利率下行受到持续抑制的时间和强度都可能略超出前期预计。超长债如30年国债可能出现一定时间的上行， 该期间内更为推荐曲线策略、信用下沉而非拉长久期。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 同业存单利率或仍然易下难上 2024.07.01 7月转债策略展望 2024.07.01 定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 2024.07.01 国债期货上行趋势中的调整：信号，振幅与应对 2024.07.01 超长期信用债一级发行特征 2024.07.01 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 目录 1.债市策略：机构行为或放大央行借债的影响力3 1.1.机构行为与央行借贷的协同，可能在短期内放大影响力3 1.2.央行卖出模式的选择，可能造成新的政策利率4 1.3.央行借入与资金宽松协同：或造成资本市场风险偏好切换4 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标5 2.1.情绪监控：整体情绪维持高位5 2.2.长短期技术指标显示债市情绪进入震荡6 3.机构行为监控6 3.1.资金交易升温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度分化，一致性预期有所不同7 3.3.二级市场热度偏弱8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间不大，套息空间整体上涨10 4.2.利率债期限利差上涨10 4.3.期限利差与信用利差变化不大10 4.4.国债期货跨期价差整体走低11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：机构行为或放大央行借债的影响力 央行在7月初正式表示后续将进行借入卖出债券操作，从目前的信息看，操作标的可能以长债和超长债居多。交易对手为部分一级交易商。 从机构行为角度考虑，在央行卖出预期较为强烈的情况下，短期中央行借贷可能和部分机构行为形成协同效应，提升长期和超长期国债，特别是新券的利率。如果央行采用招投标模式买卖国债，亦可能形成新的政策利率中枢。中期内，如果央行采用大额借入卖出搭配增加资金融出的做法，可能在宽松资金的同时压制长端利率下行，可能造成资金流出债市的循环。 1.1.机构行为与央行借贷的协同，可能在短期内放大影响力 对大行而言，央行与大行通过借贷协议借入大行的债券，但需要注意大行持有的长期国债亦有一定上限，那么大行需要通过以下模式在市场上收入债券：一级市场投标、二级市场买入和二级市场借入。一级市场投标可能持续 对新债利率造成持续抬升，这一方面是因为大行在投标时，已经预期到央行后期会借入卖出，低利率投标意愿下降，另一方面是除大行外的其他机构投标意愿略有下降；二级市场买入老券可能形成双阶段效应，在大行买入时老券利率下行，但借给央行并卖出后，老券利率可能有所抬升；二级市场借入，大行通过借入收集市场其他机构持有的长债和超长债，因为有央行卖债预期，其他机构预期利率上行概率较大，作为补偿可能要求大行提供更高的借贷费率。 图1：近期大行在二级市场买入新老利率债量图2：中小银行超长债买入持续偏弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总而言之，大行作为央行借入的直接对手方，金融市场业务盈利的增速更偏平缓，这导致其持有额外长债、超长债（即预估央行借入量之外）的量，可能减少，更为倾向于卖出长债、超长债以增加收益，这在一定时间内可能使 得大行成为二级市场相对偏卖出的力量。 而基金和其他资管机构在这种情况下，立即逆势入场的可能性不大，更多可能观望或说减久期，中小银行则不管是从本身意愿还是政策监管导向看，都会暂时远离超长债市场。保险则可能随着利率上行不断增加买入量（这种现象已经开始发生）。总体看，市场偏卖出者边际增加。这在短期内可能放大央行卖出债券的影响力。 1.2.央行卖出模式的选择，可能造成新的政策利率 目前央行借贷的运作模式已经基本明确，但央行卖出模式还待定，可能是市场询价，也可能是招投标机制。如果是招投标机制，则可能是类似于逆回购或MLF的模式，央行有较大的议价权。这实际上可能形成新的政策利率中 枢，主要关注长债和超长债的利率，可能部分替代已经略显失效的MLF利率，与短端逆回购利率一道对市场利率曲线进行优化。 在这种情况下，参考逆回购利率和资金利率的关系的变化，资金利率在早期基本遵循逆以回购利率的中枢，后续随着非银参与的增加，资金利率才开始偏离逆回购利率。如果考虑这一规律，可能需要央行通过借入卖出“创造”的债券，充分流入非银机构后，长端和超长端才可能有突破央行卖出利率的空间，这可能需要2轮以上的央行卖出才能做到。 1.3.央行借入与资金宽松协同：或造成资本市场风险偏好切换 央行借入卖出具有收紧资金的性质，可能推动债市利率上行，但是如果与逆回购（或MLF，可能性较低）正向投放资金搭配，可能反而造成资金净投放+抑制资金流入超长债的结果。有助于引导资金流入短债和非债市领域， 包括存贷款，也包括股市。如果能够推动股市走强，那么该模式可能进入正循环，资本市场风险偏好切换，股债跷跷板形成，流入超长债的资金减少。 权益市场估 ∞ 央行借入卖出开市 场资金净投放 𝐷� P=∑� 𝑡=1 汇率压力 进一步压制 长端利率债引力 减小 长端利率债利率下行受限 逆向现金流效应 权益资产引力相对提升 现率效应降低现利率 图3：逆回购利率和市场资金利率的历史关系图4：长债受压制+资金投放偏松下可能的正循环 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 需要注意的是，一般认为资金宽松可能给汇率带来压力，但如果考虑到一国资本项目的资金流入/流出，无风险利率影响相对较小，更多是受到资本利得预期的影响，那么如果通过这种模式造成股市企稳，反而可能使得汇率企稳，这将进一步助长前段所述的正循环，持续压制超长端债市。 总而言之，我们认为当前央行的借入卖出行为，短期中可能被市场机构的行为放大，而中期内可能使得放松资金的效果更稳精准，推动权益相对长债走强，形成股债风险偏好切换的股债跷跷板效果。 在这种情况下，长期、超长期国债利率下行受到持续抑制的时间和强度都可能略超出前期预计。超长债如30年国债可能出现一定时间的上行，该期间内更为推荐曲线策略、信用下沉而非拉长久期，如7年（相对激进的可以考虑10年）及以下利率债的骑乘策略，30-10的曲线做陡等。同时由于央行对 信用债和地方债的曲线影响路径相对间接，信用利差和地方债-国债利差可能进一步收窄。 图5：T合约收盘价涨势延续 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪维持高位 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240629-240705）债市整体情绪回调，但尚未发生反转变化。T合约连续数周持续位于历史相似行情较高位置。 图6：目前T合约仍位于历史较高位置图7：目前TF合约仍位于历史较高位置 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：图8：T合约多空比下行图9：图9：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长短期技术指标显示债市情绪进入震荡 长期指标指示债市并未反转。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD正区间下行。DMI指标，过去一周DI+下行，ADX曲线下跌。 短期指标显示债市情绪震荡但未走弱。过去一周各合约RSI指标下行但未进入超卖；各合约K线下穿D线；BOLL指标，各合约收盘价维持在BOLL上轨附近；BBI与DMA指标，T合约收盘价下穿BBI线；DMA-AMA正区间震荡。 图10：RSI过去一周震荡下行图11：过去一周各合约K线下穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：过去一周各合约MACD保持在正区间图13：过去一周ADX持续下跌 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易升温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额上升。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、证券司、保险 司均下降，非法人产品杠杆率上升，其中保险司杠杆率下降最大。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度升温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额上升图15：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度分化，一致性预期有所不同 过去一周新发债热度分化，国债和其他政金债一级市场全场倍数上升，国开债一级市场全场倍数均下降。国债和国开债一二级价差均收窄，其他政金债一二级价差走阔。一致性预期方面，国债边际倍数下降，国开债和其他政金债边际倍数均上升。 表2：一级市场新发利率债热度分化，一致性预期有所不同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数下降图17：10年期其他政金债全场倍数上升