微观结构周度跟踪：资金利率下行背后的机构行为支撑

2024.06.13 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 资金利率下行背后的机构行为支撑 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 6月后资金利率下行，背后有理财买入存单充分增强，央行呵护市场和机构风险偏好变化的底层逻辑支撑。后续利率下行可能性增加，曲线或从走陡再次转为走平。 摘要： 6月后，银行类机构的资金利率开始下行，与非银机构的资金利率重新出现一定程度的拉开，同时非银机构的资金利率也维持低位。我们认为，其背后的逻辑是从机构行为看，规范手工计息和央行关注利率的影响仍在持续，但开始趋于平缓。首先，银行存单发行和非银投资存单的增量趋于同步，存单利率上行风险减小。从5月末以来，大行 存单发行增量低于市场预期，这可能跟银行负债端缩表同时资产端贷款量也在下行有关。另外资金流入理财后，理财可能判断这种流入的持续性相对偏低，故更愿意配置短期资产，存单买入出现大幅增加。进入6月后，大行资金融出出现恢复，而机构杠杆率未有明显提升，市场重新出现规范补息之前的资金供给充足但需求偏弱的情况。 其次，4月以来，央行持续关注长久期债种利率并表态，但5月中旬后，对债市净买卖影响趋于稳定。从2024年4月3日开始，央行通过多种方式表达了对长久期债种利率波动的关注，每次表态对债市都 有一定影响。但整体上看，不论是造成利率上行的幅度，还是相关机构受到影响后买入超长债的减少量，都经历了一个从弱到强，再逐渐平稳的过程，我们认为后续央行的关注和表态对债市的可能维持一个较为稳定的影响，而非强烈扰动，叠加央行投放资金较为充分，资金波动风险减弱。 最后，目前长端补涨和挖掘老券的行情出现，可能意味着市场对风险的偏好再回升。在杠杆率持续下降的情况下，机构开始提升久期，同时5月末以来，10年期和30年期老券出现更为明显的利率下行，地 方债和超长信用债投标需求较为旺盛。或暗示当前市场整体风险偏好在提高，资金端的宽松伴随着长端风险偏好提升，整体市场利率下行逻辑偏稳固。 总而言之，当前的行情与2024年4月上旬存在一定的相似性，即债市整体处于预期转强的过程中，但现券端对央行态度仍存在一定的担忧，进一步突破或需要新的动力。但与4月不同的是，供给冲击和央行监管冲击可能已经大部分兑现，风险较小。已经持债可保持持有， 增加长债的买入则可考虑小幅回调后进行操作。目前T合约MACD指标出现顶背离叠加RSI指标已连续多日处于超买区间，后续或将出现超买降温后的小幅回调，但债市偏强预期不改的背景下，回调可能反而带来上车机会。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 降息交易依然需耐心等待 2024.06.12 专项债发行“经济大省挑大梁” 2024.06.12 看多程度提升，积极顺势 2024.06.11 期货年中复盘:新高背后的量价指标和套利新逻辑 2024.06.11 转债波动背后的原因和机会 2024.06.11 目录 1.债市策略：资金利率下行前后的机构行为变化3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪持续升温4 2.2.长短期技术指标显示债市情绪升温5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易升温，杠杆率上升6 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度偏弱8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间不大，互换利差整体上涨9 4.2.利率债期限利差上涨10 4.3.期限利差走阔，信用利差收窄10 4.4.国债期货跨期价差整体走高11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：资金利率下行前后的机构行为变化 6月后，银行类机构的资金利率开始下行，与非银机构的资金利率重新出现一定程度的拉开，同时非银机构的资金利率也维持低位。我们认为，其背后的逻辑是从机构行为看，规范手工计息和央行关注利率的影响仍在持续，但开始趋于平缓。后续季末资金收紧冲击的可能性减小，债市偏多的行情可能再起。 首先，银行存单发行和非银投资存单的增量趋于同步，存单利率上行风险减小。从5月末以来，大行存单发行增量低于市场预期，这可能跟银行负债端缩表同时资产端贷款量也在下行有关。另外资金流入理财后，理财可能判断 这种流入的持续性相对偏低，故更愿意配置短期资产，存单买入出现大幅增加。进入6月后，大行资金融出出现恢复，而机构杠杆率未有明显提升，市场重新出现规范补息之前的资金供给充足但需求偏弱的情况。 图1：央行表态后两日内不同机构超长债净买卖图2：大行存单发行量上升幅度有限 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，4月以来，央行持续关注长久期债种利率并表态，但5月中旬后，对债市净买卖影响趋于稳定。从2024年4月3日开始，央行通过多种方式表达了对长久期债种利率波动的关注，每次表态对债市都有一定影响。但整体 上看，不论是造成利率上行的幅度，还是相关机构受到影响后买入超长债的减少量，都经历了一个从弱到强，再逐渐平稳的过程，我们认为后续央行的关注和表态对债市的可能维持一个较为稳定的影响，而非强烈扰动。叠加央行投放资金较为充分，资金波动风险减弱。 最后，目前长端补涨和挖掘老券的行情出现，可能意味着市场对风险的偏好再回升。在杠杆率持续下降的情况下，机构开始提升久期，同时5月末以来， 10年期和30年期老券出现更为明显的利率下行，地方债和超长信用债投标需求较为旺盛。或暗示当前市场整体风险偏好在提高，资金端的宽松伴随着长端风险偏好提升，整体市场利率下行逻辑偏稳固。 总而言之，当前的行情与2024年4月上旬存在一定的相似性，即债市整体处于预期转强的过程中，但现券端对央行态度仍存在一定的担忧，进一步突破或需要新的动力，但期货端则已经出现投机性比较重的情况，部分资产出 现了提前定价。 但与4月不同的是，供给冲击和央行监管冲击可能已经大部分兑现，风险较小，已经持债可保持持有，增加长债的买入则可考虑小幅回调后进行操作。目前T合约MACD指标出现顶背离叠加RSI指标已连续多日处于超买区间，后续或将出现超买降温后的小幅回调，但债市偏强预期不改的背景下，回调可能反而带来上车机会。 图3：理财存单净买入量增加明显（单位：亿元）图4：长端和超长端非新券利率下行较多 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪持续升温 图5：T合约收盘价涨势延续 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240601-240607）债市整体情绪持续升温。过去一周T合约收盘价从先前跌势中完全恢复，仍位于历史相似行情较高位置。自身情绪指标（T合约多空比）下降，万得全A风险溢价ERP降低，外部环境中美元指数下 行，铜金比上行。过去一周T合约收盘价位于AMA上方。 图6：目前T合约仍位于历史较高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪重振 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下降图9：万德全A风险溢价降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长短期技术指标显示债市情绪升温 长期指标指示债市热度回暖。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD正区间上涨。DMI指标，过去一周DI+持续上行，ADX曲线终止跌势企稳。 短期指标显示债市情绪回暖。过去一周各合约RSI指标上涨；各合约K线维持在D线上方；BOLL指标，各合约收盘价上穿BOLL中轨；BBI与DMA指标，T合约收盘价下穿在BBI线；DMA-AMA正区间上涨。短期指标显 示债市回暖。 图10：RSI过去一周窄幅震荡图11：过去一周各合约K线维持在D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：过去一周各合约MACD在正区间上行图13：过去一周ADX持续上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易升温，杠杆率上升 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略微上升，分机构看，商业银行/政策性银行和非法人产品杠杆率微降，保险公司和证券公司杠杆率上升。隔夜回购占比微降。 表1：资金市场交易热度升温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额上升图15：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债一级市场全场倍数下降，国开债和其他政金债一级市场热度上升，全场倍数上升。国债、国开债和其他政金债一二级价差均走阔。一致性预期方面，国债边际倍数上升，其他政金债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度上升，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数上升图17：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差走阔图19：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏弱 过去一周二级市场整体热度偏弱，30年国债换手率略微下降，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。主要买方短长超长期利率债净买入均下降；主要卖方利率债短长超长债卖出均下降。分机构来看，大行增持，主要增持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债和中债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债中债和长债。农商行增加净卖出，以卖出长债为主。基金大量买入，以买入中债和长债为主。 图20：大行买入存单热度下降图21：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：6月3日-6月7日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间不大，互换利差整体上涨 过去一周，R007、DR007和MLF套息空间整体走高，但均在历史中低位置。互换利差波动不大，整体仍处在历史中低分位点，未来资金可能走强，但资金利率下行幅度有待观望。 表5：互换利差整体上涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差上涨 过去一周，国债、国开利差上涨，国债整体处于历史高分位点，国开则处于历史中低分位点。新老券利差国债走强国开走弱。非国开国开利差走强但整体仍处于历史低位；地方政府债利差整体走弱，整体处于历史中低位。 表8：过去一周利率债期限利差上涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限利差走阔，信用利差收窄 过去一周，期限利差方面，各品种期限利差整体走高，处于历史中低分位点处。信用利差方面，各品种信用利差整体收窄，处于历史低位。 表9：期限利差走阔，信用利差收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差整体走高 过去一周，T、TS、TF合约跨期价差整体上升，但总体仍处于历史较低分位点。跨品种价差方面，整体处于历史高分位点。期现价差方面，各合约即期利率回报率（IRR）走高，而各合约基差下降，整体处于历史中高分位点，TS合约的期货