微观结构周度跟踪：机构持续追逐高收益，但拉长久期减速

2024.01.28 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 机构持续追逐高收益，但拉长久期减速 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：市场对绝对收益的追求仍然保持，信用利差走窄，但利率债期限利差并未进一步收窄，可能意味着拉长久期偏好的减退。 摘要： 前一周降准宣布后，市场资金尚未明显转为宽松，在这种环境下，市场对绝对收益的追求仍然保持，主要表现为信用利差走窄，但需要注意到利率债的期限利差并未进一步收窄，可能意味着拉长久期偏好的减退。 市场情绪和技术指标：过去一周（240122-240126）债市整体情绪较强。T合约收盘价位于AMA上方。指标显示债市长期情绪向好，短期情绪较强。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略有上升。隔夜回购占比上升。一级市场热度分化，国债、其他金融债一级市场全场倍数上升，国开债一级市场热度下降， 全场倍数下降。国开债一二级价差走阔，其他政金债、国债一二级价差均收窄。二级市场整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行为净买入，基金大幅增加净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间全面缩窄，息差策略性价比下降。但互换利差整体指标上行，资金利率有下行预期；2.期限利差， 国债各期限利差整体走阔。非国开与国开利差、地方政府债利差缩窄；3.期限利差方面，中票、二级资本债期限利差在不同期限上全面走低，其他品种也呈现出整体下降趋势，同时中短期限利差从整体处于历史较低水平。信用利差整体走平；4.期现价差方面，IRR整体处于历史高位，基差修复不足，基差和升贴水普遍较低，其中T、TS合约的升贴水显著缩窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 春节流动性预期平稳 2024.01.28 长端是配置，交易在短端 2024.01.22 城投担保债占比或将有所抬升 2024.01.22 MLF未降息后的银行买入：长端的热与短端的温 2024.01.22 转债四季度业绩前瞻 2024.01.21 目录 1.债市策略：机构持续追逐高收益，但拉长久期减速3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪较偏强4 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪仍然偏强5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度略升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度偏强8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间全面缩窄，互换利差上行10 4.2.国债期限利差整体走扩，新老券利差处于历史低位11 4.3.信用利差全面走平11 4.4.基差修复仍未出现12 4.5.其他价差13 5.风险提示13 1.债市策略：机构持续追逐高收益，但拉长久期减速 前一周降准宣布后，市场资金尚未明显转为宽松，在这种环境下，市场对绝对收益的追求仍然保持，主要表现为信用利差走窄，但需要注意到利率债的期限利差并未进一步收窄，可能意味着拉长久期偏好的减退。 降准之后最明显的变化是，资金利差的修复偏慢，特别是资产与R007的利差继续收窄，资金分层仍然明显。但需要注意的是资产与互换的利差开始做阔，这在一定程度上显示出部分资金融出机构开始交易跨月后的资金宽松预期。 图1：二级资本债利差持续缩窄图2：国债期限利差出现修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次是国债和国开的利差开始出现部分修复，这也显示部分机构已经开始交易跨月后的资金宽松预期。但与之相反，信用债期限利差持续缩窄。地方债利差也有所压缩。可以明显看出市场对于高收益债种的相对偏好，同时对于长久期债种的偏好开始减退，基金拉长久期也有所减速。 需要注意，在对高收益债种提升偏好的前提是，拉长久期获取收益策略的夏普比率可能已经开始减弱，同时，利率债和互换已经开始在交易资金宽松的续期如果跨月后资金如预期宽松，曲线可能迎来修复。但利差 能否缩窄需要考虑到跨春节影响和节后债券发行放量的预期，如果资金宽松不及预期，需要防范债市整体回调风险。 图3：基金公司超长利率债净买入高位震荡图4：基金公司短金融债买入持续增加 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较偏强 图5：T合约收盘价整体维持上升趋势 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240122-240126）债市整体情绪较强。自身情绪指标（T合约多空比）上行，万得全A风险溢价ERP上行，外部环境中美元指数上 升，铜金比上升。过去一周T合约收盘价位于AMA上方。 图6：目前T合约接近历史相似行情平均位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪升温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上升图9：万德全A风险溢价上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪仍然偏强 长期指标指示债市长期趋势尚存。斐波那契数列维持在76.4%位置以上震荡，且有上行趋势（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF在正区 间内缩小，DEA值也呈下降趋势，同时MACD值维持在负区间，市场的多头动力正在减弱。DMI指标，虽然最近数据显示各期限国债合约的买方力量相对减弱，但较高的ADX值仍然表明一个强劲的市场趋势存在。 短期指标显示债市情绪偏强。过去一周各合约RSI指标均在50上方，且整体上行；KDJ指标，各合约K线均在D线上方；BOLL指标，各合约收盘价接近BOLL上轨；BBI与DMA指标，T合约收盘价维持在BBI上方；DMA-AMA在负区间缩小。短期指标显示债市情绪有所回暖。 图10：过去一周RSI整体上行图11：过去一周各合约K线均在D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：过去一周MACD维持在负区间图13：ADX仍处于较高区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额上升。银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司杠杆率均下降，其中证券公司杠杆率降幅最大，非法人产品杠杆率微升。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额下降图15：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度略升，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债、其他金融债一级市场全场倍数上升，国开债一级市场热度下降，全场倍数下降。国开债一二级价差走阔，其他政金债、国债一二级价差均较大幅度收窄。一致性预期方面，国开债边际倍数上升，国债、其他政金债边际倍数均下降。 表2：一级市场新发利率债热度略升，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数下降图17：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差走阔图19：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出微升。主要买方各期限利率债净买入均上升，其中短债、长债净买入幅度较大；主要卖方利率债中债、长债净卖出均上升，短债净卖出下降。分机构来看，大行增持，主要增持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出中债和长债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和中债。农商行增加净买入，以买入长债为主。基金大幅增加净买入，以买入短债和超长债为主。 图20：大行买入存单热度上升图21：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：1月22日-1月26日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间全面缩窄，互换利差上行 过去一周资金仍然偏紧，资金分层现象较为明显，R007套息空间相较 DR007更窄。互换利差整体指标上行，资金利率有下行的走势预期。 表5：套息空间全面缩窄 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 较上期变化 分位点 套息空间 1年国债-R007 bp 日 -48.73 -3.23 -45.5 10.30% 1年国开-R007 bp 日 -33.18 6.90 -40.08 9.10% 1年AAA中短票-R007 bp 日 -0.02 40.64 -40.66 5.50% 1年AAA城投债-R007 bp 日 4.31 44.73 -40.42 5.70% 1年AAA存单-R007 bp 日 -11.02 30.86 -41.88 5.30% 3个月AAA存单-R007 bp 日 -11.57 27.31 -38.88 13.50% 1年国债-DR007 bp 日 7.12 21.34 -14.22 33.50% 1年国开-DR007 bp 日 22.67 31.47 -8.8 33.40% 1年AAA中短票-DR007 bp 日 55.83 65.21 -9.38 22.50% 1年AAA城投债-DR007 bp 日 60.16 69.30 -9.14 21.00% 1年AAA存单-DR007 bp 日 44.83 55.43 -10.6 23.70% 3个月AAA存单-DR007 bp 日 44.28 51.88 -7.6 52.40% 1年国债-MLF bp 日 -47.71 -41.59 -6.12 51.40% 1年国开-MLF bp 日 -32.16 -31.46 -0.7 30.60% 1年AAA中短票-MLF bp 日 1.00 2.28 -1.28 19.30% 1年AAA城投债-MLF bp 日 5.33 6.37 -1.04 20.40% 1年AAA存单-MLF bp 日 -10.00 -7.50 -2.5 21.20% 3个月AAA存单-MLF bp 日 -10.55 -11.05 0.5 52.40% 互换利差 1年:国开-FR007互换 bp 日 17.56 11.37 6.19 66.20% 5年:国开-FR007互换 bp 日 22.20 20.81 1.39 34.00% 1年:3MSHIBOR-FR007互换 bp 日 25.65 24.47 1.18 26.40% DR007-FR007互换 bp 日 -5.11 -20