微观结构周度跟踪：机构避险行情可能持续至4月末

2024.04.10 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 机构避险行情可能持续至4月末 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：短债走势较长端债种略为强势，可能跟机构的避险配置行为有关，这一趋势可能持续到4月末5月初特别国债放量冲击以后。 摘要： 3月中旬之后，短债走势较长端债种略为强势。我们认为这可能跟机构的保守情绪和避险配置行为有关，这种行为在短期资金相对宽松的环境下可能发酵，造成短端债种利率下行的同时，长端债种下行受阻。长债的重新强势，可能要等待4月末5月初的超长特别国债供给初次冲击过后，市 场重新发力，配置国债时才会到来。 跨季后资金的相对宽松，债市走势较为平稳，但在长短端表现有一定差异，长端相对偏弱。我们认为在“资产荒”+资金缓慢宽松的环境改变前，长债应该相对偏强的大逻辑没有变。那么短期的短债走强，很可能并非宏 观经济变化的影响，而是机构行为的短期作用。 起作用原理主要是在4月初资金相对宽松（政府融资尚未放量）的现实和 4月末5月初资金可能收紧（由于特别国债发行）的预期下，投资长端债种未来波动风险较大，而短债债种虽然没有超额收益，但可以相对减少久期带来的波动，故部分机构特别是自营资金和绝对收益考核的机构如保险 银行等增加配置短债避险，刺激短债利率下行。目前看来，虽然短债可以借助机构的避险需求走出相对强势行情，但如果市场只投资短债，整体收益增厚仍然有限。一方面可以认为市场尚不信任新的一轮债市利率下行已经到来，另一方面由于现在短债利率仍在银行成本之下，损失的息差收益 会使得短债下行幅度和买入力量增长都较为有限。 展望未来，我们认为，即使当前短债更为强势，这更多是机构防御行为导致的，而非持续性行情预期，同时短债利率也持续低于资金成本，维持一定久期而非全面投向短债是必要的。另外，这种短债的强势需等待本轮货币偏紧冲击落地，即4月末到5月初的特别国债落地之后，才会由于机构对于长债的偏好再起而扭转。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 相关报告 关注信用债“利率化”后的风险 2024.04.09 预防式降息正逐步证伪 2024.04.07 存单利率下破2.2%后的幅度或有限 2024.04.06 全面理解央行的“关注长期收益率变化” 2024.04.06 震荡行情中的国债期货套利：策略细节与收益测算 2024.04.06 目录 1.债市策略：机构避险，短债相对强势可能持续至4月末3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪维持窄幅震荡4 2.2.长期指标显示债市整装待发，短期指标显示债市情绪企稳5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率下降5 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度回暖7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间部分扩张，互换利差全面收窄9 4.2.利率债期限利差整体走阔，国债性价比提升10 4.3.信用债期限利差整体走阔，信用利差整体收窄10 4.4.国债期货跨期价差走势出现分化11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：机构避险，短债相对强势可能持续至4 月末 3月中旬之后，短债走势较长端债种略为强势。我们认为这可能跟机构的保守情绪和交易行为有关，这种行为在短期资金相对宽松的环境下可能发酵，造成短端债种利率下行的同时，长端债种下行受阻。长债的重新强势，可能要等待4月末5月初的超长特别国债供给初次冲击过后， 市场重新发力，配置国债时才会到来。 跨季后资金的相对宽松，债市走势较为平稳，但在长短端表现有一定差异，长端相对偏弱。我们认为在“资产荒”+资金缓慢宽松的环境改变前， 长债应该相对偏强的大逻辑没有变。那么短期的短债走强，很可能并非宏观经济因素变化的影响，而是机构行为的短期作用。 起作用原理主要是在4月初资金相对宽松（政府融资尚未放量）的现实 和4月末5月初资金可能收紧（由于特别国债发行）的预期下，投资长端债种未来波动风险较大，而短债债种虽然没有超额收益，但可以相对 减少久期带来的波动，故部分机构特别是自营资金和绝对收益考核的机构如保险银行等增加配置短债避险，刺激短债利率下行。 图1：绝对收益考核机构短债买入量增加（单位：亿元）图2：存单利率走低后长短债利差走阔（单位：%） 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iFind，国泰君安证券研究 目前看来，虽然短债可以借助机构的避险需求走出相对强势行情，但如果市场只投资短债，整体收益增厚仍然有限。一方面可以认为市场尚不 信任新的一轮债市利率下行已经到来，另一方面由于现在短债利率仍在银行成本之下，损失的息差收益会使得短债下行幅度和买入力量增长都较为有限。 展望未来，我们认为，即使当前短债更为强势，这更多是机构防御行为导致的，而非持续性行情预期，同时短债利率也持续低于资金成本，维持一定久期而非全面投向短债是必要的。另外，这种短债的强势需等待本轮货币偏紧冲击落地，即4月末到5月初的特别国债落地之后，才会由于机构对于长债的偏好再起而扭转。 图3：T合约收盘价窄幅震荡 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪维持窄幅震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240401-240403）债市整体情绪维持窄幅震荡。过去一周T合约收盘价窄幅震荡，且仍高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约 收盘价仍维持在AMA上方。 图4：目前T合约仍高于历史相似行情最高位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标显示债市整装待发，短期指标显示债市情绪企稳 长期指标指示债市整装待发。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在负区间有所收窄。DMI指标，过去一 周买方力量加强，卖方力量减弱，DI+曲线上穿DI-曲线，ADX曲线触底反弹。 短期指标显示债市情绪反弹。虽然过去一周各合约RSI指标维持震荡回落；但是KDJ指标，各合约K线回归D线上方；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL中轨上方震荡；BBI与DMA指标，T合约收盘价 上穿BBI线；DMA-AMA在零轴下方持续收窄。短期指标显示债市情绪有所回暖。 图8：RSI过去一周震荡回落图9：过去一周各合约K线回归D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD在负区间收窄图11：过去一周ADX触底反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额微降，银行间债市杠杆率略微上升，分机构看，商业银行/政策性银行和证券公司杠杆率上升，保险公司和非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额下降图13：银行间债市杠杆率微升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债一级市场全场倍数上升，其他金融债一级市场热度下降，全场倍数下降。国债、国开债、其他政金债一二级价差均收窄。一致性预期方面，国债和其他政金债边际倍数均上升、国开债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度下降，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数下降图15：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差收窄图17：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度回暖 过去一周二级市场整体热度回暖，30年国债换手率下降，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方短中长期利率债净买入均上升，其中短债、中债净买入幅度较大；主要卖方利率债短债、中债、长债净卖出均上升。分机构来看，大行减持，主要减持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债和中债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和超长债。农商行增加净买入，以买入短债为主。基金大幅增加净买入，以买入中债和超长债为主。 图18：大行买入存单热度上升图19：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：4月1日-4月7日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间部分扩张，互换利差全面收窄 过去一周，R007、DR007的套息空间全面扩张，而MLF套息空间全面缩窄，说明虽然月初资金相对宽松，但利率债和信用债的利率均有不同程度的走低，压缩了整体的套息空间，且整体分位点仍在历史较低位置，套息策略性价比不高。互换利差全面收窄，整体仍处在历史较低分位点，市场预期未来资金会有一定程度的收缩。 表5：互换利差全面收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差整体走阔，国债性价比提升 过去一周，国债、国开各期限利差整体走阔，做多3年期或5年期国债的价格会有不错的性价比；国债国开利差全面收窄，国债性价比提升。新老券利差全面走阔，其中国债新老券利差处于历史高位，市场热度有所回落。非国开国开利差走窄，整体仍处于历史中低位，国开债更具性价比；地方政府债利差整体收缩，但仍处于历史高位。 表8：过去一周利率债期限利差整体走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.信用债期限利差整体走阔，信用利差整体收窄 过去一周，期限利差方面，各品种期限利差整体走阔，但整体仍处于历 史较低分位点处，长期限策略性价比不高。信用利差方面，各品种信用利差整体收窄，信用下沉策略整体性价比不高，但1年期AAA级企业债仍存机会。 表9：期限利差整体走阔，信用利差整体收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差走势出现分化 过去一周，T合约跨期价差全面走阔，而TS、TF合约跨期价差整体缩窄，但总体仍处于历史较低分位点，市场对于未来债市的涨势非常看好。 跨品种价差方面，整体处于历史高分位点，市场更倾向于拉长久期。期现价差方面，各合约即期利率回报率（IRR）收窄，各合约基差全面扩张，其中TS合约的基差处于历史高分位点，TS合约的期货性价比相对更高。而各合约升贴水整体收窄，市场对于未来债市比较乐观。 表10：国债期货跨期价差走势出现分化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 中美利差仍处于历史较低分位点，实际利率倒挂继续加深。股债性价比指标小幅回落，但仍处于历史高位。 表11：中美利差持续倒挂 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有