微观结构周度跟踪：“其他”类机构增加净买入

2024.02.07 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 “其他”类机构增加净买入 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：“其他”类机构买入利率债出现较为明显的增加，这可能带来短期内的配置资金支撑，但其持续情况值得关注。 摘要： 前一周在债券市场二级交易分类中，“其他”类机构买入利率债出现较为明显的增加。主要表现在中期（5年）以上券种中，对中期债种和长债（10年）净买入较多，而对超长期国债的净买入也出现快速转正。根据交易中 心数据分类，此类机构主要是财务公司、信托公司等。 市场情绪和技术指标：过去一周（240129-240202）债市整体情绪尚可。T合约收盘价在持续上穿AMA。指标显示债市长期情绪与短期情绪均较优。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 从各地政府工作报告看防风险基调 2024.02.07 2月转债策略展望 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略有上升。隔夜回购占比下降。一级市场热度分化，国债、国开债一级市场全场倍数上升，其他金融债一级市场热度 下降，全场倍数下降。国开债一二级价差走阔，其他政金债、国债一二级价差均收窄。二级市场整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出微升。分机构来看，大行增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行为净买入，基金大幅增加净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，套息空间走阔，但资产-MLF利差低于长期均值，互换利差收窄，后续走阔幅度偏窄；2.期限利差，国债国开有相似性，皆在超长端-长端走平，长端-短端走陡，非国开-国开利差走窄；3. 信用债利差等级利差整体收窄，期限利差同步走低，在中长期二级债表现更为明显；4.期现价差，T与TF合约主力合约IRR走窄，基差走阔，期现价差修复但仍处于历史中低位；5.其他价差，中美利差维持在负区间且有所减小，股债性价比指标仍处于历史高位且有所增加。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 2024.02.05 超预期因素在于信贷和外部均衡压力 2024.02.04 重视央国企转债机会 2024.01.29 机构持续追逐高收益，但拉长久期减速 2024.01.29 目录 1.债市策略：“其他”类机构净买入增加3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪较好3 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪良好5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易略有降温5 3.2.新发债热度略升，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度偏强7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间走阔，但互换利差持续下行9 4.2.国债、国开各期限利差分化10 4.3.信用债等级利差整体收窄10 4.4.期现价差有所修复11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：“其他”类机构净买入增加 前一周债券市场主要买入机构的行为有所变化，主要表现为农商行的净买入触顶，但基金买入量全面上升，市场似乎重新回到交易逻辑，对长端债种的中枢稳定下行不利。 但需要注意到债券市场二级交易分类中，其他类机构买入利率债出现较为明显的增加。根据交易中心数据分类，此类机构主要是财务公司、信托公司等。 在银行同样面临“资产荒”，同时对贷款风险的把控更加严格的环境下，“其他类”机构净买入债券增加。一方面可能给债市带来较为稳定持续的资金支持，另一方面由于这些机构净买入波动较大，也可能在春节后带来一定资产被集中净卖出的风险。 图1：农村金融机构长债净买入量增长触顶（亿元）图2：其他类机构中长债净买入不断提升（亿元） 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 目前看，其他类机构的买入边际增加，主要表现在中期（5年）以上券种中，对中期债种和长债（10年）净买入较多，而对超长期国债的净买入也出现快速转正。在银行债券净买入增长较慢，同时保险净买入边际回落的环境下。在短期内可能提供部分配置资金支撑，主要对中期以上债种的利率起到支撑作用，但这种非现象能否持续值得关注。 图3：T合约收盘价持续上涨 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较好 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240129-240202）债市整体情绪较强。自身情绪指标（T合约多空比）下降，万得全A风险溢价ERP上行，外部环境中美元指数上 升，铜金比上升。过去一周T合约收盘价持续上穿AMA。 图4：目前T合约接近历史相似行情平均位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪良好 长期指标指示债市长期情绪向好。斐波那契数列维持在100%位置附近震荡（T合约），T合约突破2020年高位。MACD指标，过去一周DIFF 与DEA增加，MACD在0附近徘徊。DMI指标，T合约ADX近期骤降至20，值得关注。 短期指标显示债市情绪高位维持。过去一周各合约RSI指标涨过60，市场动能放缓，价格走势略有下降；KDJ指标，TF、TS.合约的KDJ指标升高，市场信心回暖；BOLL指标，各合约处于BOLL上轨附近；BBI 与DMA指标，T合约收盘价稳定；DMA-AMA维持在正区间上行。短期指标显示债市情绪良好。 图8：RSI持续上行图9：过去一周各合约KDJ指标持续上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：MACD稳定图11：T合约ADX上行至70附近 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易略有降温 过去一周资金市场跨月，整体相对降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。但需要注意到银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率仍略有上升，并未大幅减低杠杆。分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司杠杆率均下降，其中证券公司杠杆率降幅最大，非法人产品杠杆率 微升。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额上升图13：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度略升，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债、国开债一级市场全场倍数上升，其他政策性金融债一级市场热度下降，全场倍数下降。国开债一二级价差走阔，其他政金债、国债一二级价差均较大幅度收窄。一致性预期方面，国开债和其他政金债边际倍数上升，国债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度略升，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数上升图15：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差走阔图17：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出微升。主要买方短中长期利率债净买入均上升，其中短债、中债净买入幅度较大；主要卖方利率债短债、中债、长债净卖出均上升。分 机构来看，大行增持，主要增持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出中债和长债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和超长债。农商行增加净买入，以买入短债为主。基金大幅增加净买入，以买入中债和超长债为主。 图18：大行买入存单热度下降图19：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：1月29日-2月2日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间走阔，但互换利差持续下行 跨月之后，资金现实转为偏宽松。套息空间各指标全面走高，套息空间全面走阔。但需要注意的是，一方面资产和MLF息差空间偏窄，整体处于历史低位，另一方面互换利差持续下行，后续套息空间继续扩张的可能性有限。 表5：套息空间走阔，但互换利差下行 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.国债、国开各期限利差分化 过去一周国债、国开各期限利差分化，呈现超长-长端收窄，长端-短端走阔的现象。但国债各期限利差、国开各期限利差、国债国开利差整体处于历史低位。国开与国债新老券利差均处于历史低位，新老券利差收窄。国开非国开利差收窄。 表8：过去一周国债、国开超长-长端利差收窄 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 环比 分位点 国债各期限利差 国债到期收益率:2年-1年 bp 日 23.07 20.66 11.67% 68.10% 国债到期收益率:3年-2年 bp 日 6.33 6.91 -8.39% 27.20% 国债到期收益率:5年-1年 bp 日 16.18 17.55 -7.81% 15.70% 国债到期收益率:10年-1年 bp 日 52.50 55.39 -5.22% 30.60% 国债到期收益率:10年-5年 bp 日 13.25 17.18 -22.88% 26.30% 国债到期收益率:30年-10年 bp 日 20.23 23.32 -13.25% 0.00% 国开各期限利差 国开到期收益率:2年-1年 bp 日 17.19 12.63 36.10% 13.30% 国开到期收益率:3年-2年 bp 日 5.41 6.18 -12.46% 17.60% 国开到期收益率:5年-1年 bp 日 12.51 17.32 -27.77% 8.70% 国开到期收益率:10年-1年 bp 日 49.06 48.15 1.89% 15.10% 国开到期收益率:10年-5年 bp 日 19.36 18.20 6.37% 55.50% 国开到期收益率:30年-10年 bp 日 11.06 16.02 -30.96% 0.80% 国债国开利差 3年隐含税率 % 日 0.059 0.056 5.02% 16.40% 5年隐含税率 % 日 0.045 0.055 -18.11% 10.50% 7年隐含税率 % 日 0.071 0.061 17.60% 24.30% 10年隐含税率 % 日 0.066 0.055 18.58% 21.90% 新老券利差 10年国开收益率:次活跃券-活跃券 bp 日 0.74 0.70 5.71% 5.40% 10年国债收益率:次活跃券-活跃券 bp 日 0.00 -1.32 100.00% 16.90% 非国开-国开利差 10年到期收益率:农发-国开 bp 日 5.40 8.41 -35.79% 9.60% 10年到期收益率:口行-国开 bp 日 5.53 8.49 -34.86% 10.10% 地方政府债利差 1年到