微观结构周度跟踪：债市托管数据显示机构配置压力延续

2023.08.28 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 债市托管数据显示机构配置压力延续 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：7月托管数据显示各家机构的配置压力和“资产荒”在跨季后并未减弱，预计配置力量会在全年大部分时间内支撑债市。 摘要： 从公布的7月债市托管数据看，与去年相比债市机构配置偏好呈现一些新的特征。各类机构的一二级市场配置行为有所分化，与往年的配置规律也有所不同。商业银行较去年同期和6月配置力量都有所增加，可能是银 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 行对金融市场资产需求较大的结果。保险配置力量略有减弱，主要是国债 利率下行放缓，重回票息价值 配置相对减少。基金增加了债券配置，从侧面看出“资产荒”在各家机构 2023.08.27 都普遍存在。券商配置量较去年同期和6月都下降较多，境外机构也有比较大幅的卖出。根据7月托管数据我们可以做如下的线性外推：1.各家机构的配置压力和“资产荒”在跨季后并未减弱，预计配置力量会在全年大 双管齐下把握城投行情“不紧但贵”或持续至9月底 2023.08.27 部分时间内支撑债市；2.相对融资成本，资产利率普遍偏低可能会影响各 2023.08.27 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 机构后续的资产选择和风险偏好，更倾向于拉长久期和进行信用下沉；3.各家机构的负债成本下降是资产（债券）利率持续下降的前提，即使没有新的外生冲击，通过降低保险预定费率和银行存款利率，债券利率仍有缓步震荡下行的可能。 市场情绪和技术指标：过去一周（230821-230825）债市整体情绪降温。T合约收盘价短暂冲高后震荡下行落于AMA下方，震荡中枢下移。长短期 指标均指示债市偏弱信号出现。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率下降，隔夜回购占比下降。一级市场，国债热度回暖，全场倍数走高，而国开债和其他政金债热度回罗，全场倍数走低。国债和国开债一二级价差均走阔， 其他政金债一二级价差收窄。二级市场，整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升。中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行转为净卖出，基金维持净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间扩张，息差策略性价比回升；2.期限利差，国债和国开各期限利差过去一周全面走窄，除7年隐含税率外国债国开利差全面走窄且处于历史低位，国开新老券利差负向扩 大，国债新老券利差缩窄；3.信用债利差，过去一周各类信用债期限利差整体走窄且处于历史低位，各品种信用利差出现分化行情但仍处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差缩小，跨品种价差虽走窄，但仍维持在历史高位，各合约CTD券到期收益率走扩，各主力合约IRR走弱，各合约基差扩大，各合约贴水；5.其他价差，中美利差但仍维持在负区间，且仍处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 降息之后：大行减融出，机构未止盈 2023.08.23 城投债被抢配，利差整体收窄 2023.08.22 目录 1.债市策略：7月债市托管数据显示机构配置压力延续3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪略降温4 2.2.长期技术指标遇冷，短期指标指示债市多头情绪减弱5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化6 3.2.新发债热度下降，一致性预期下降7 3.3.二级市场热度稳定7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间扩张，互换利差部分指标回升9 4.2.期限利差全面走窄，新老券利差仍位于中位点上方9 4.3.信用利差仍处于历史高分位点10 4.4.期现价差各主力合约IRR走弱11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：7月债市托管数据显示机构配置压力延续 从公布的7月债市托管数据看，与去年相比债市机构配置偏好呈现一些新的特征。各类机构的一二级市场配置行为有所分化，与往年的配置规律也有所不同。 7月的债券发行量并未显著增加的情况下，商业银行较去年同期和6月 配置力量都有所增加，这与银行历史规律有所不同，因为7月一般是银行半年KPI考核结束后的防御时期。结合银行7月较低的贷款数据，这次的增加配置可能是银行对金融市场资产需求较大的结果。 保险配置力量略有减弱，主要是国债配置相对减少，这可能受到两个因素的影响，7月底之前保险由于预定利率未下降，负债端的吸引力将强，但成本也相对较高，故被迫减少了收益较低的国债配置。 基金增加了债券配置，其中增加最多的是存单的配置。基金在7月确实存在止盈行为，但在资金相对偏松的条件下，利用配置存单过度，从侧面看出“资产荒”在各家机构都普遍存在。 券商配置量较去年同期和6月都下降较多，境外机构也有比较大幅的卖出，这一方面可能是由于止盈行情的影响，另一方面也确实有中美利差持续倒挂的因素在起作用。 总而言之，根据7月托管数据我们可以做如下的线性外推：1.各家机构的配置压力和“资产荒”在跨季后并未减弱，预计配置力量会在全年大部分时间内支撑债市；2.相对融资成本，资产利率普遍偏低可能会影响各机构后续的资产选择和风险偏好，更倾向于拉长久期和进行信用下沉；3.各家机构的负债成本下降是资产（债券）利率持续下降的前提，即使没有新的外生冲击，通过降低保险预定费率和银行存款利率，债券利率仍有缓步震荡下行的可能。 图1：托管数据机构新增持仓分化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：T合约收盘价过去一周震荡下行 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪略降温 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230821-230825）债市整体情绪略降温。自身情绪指标（T合约多空比）小幅下行，万得全A风险溢价ERP上升，外部环境中美元指 数上升，铜金比上升。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。 图3：目前T合约接近历史相似行情平均位置图4：时间序列（T合约）看债市情绪略降温 180% 160% 140% 涨跌幅百分位 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 历史平均历史最大历史最小 0% 50% 100% 150% 200% 250% 持续日百分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：T合约多空比小幅下行图6：万德全A风险溢价上升 前二十名持仓多空比(MA5):% % 2016年以来均值 %%万得全AERP%过去7年均值% Avg+1.5StdAvg-1.5Std 110Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 100 90 80 20152016201720182019202020212022 105 100 95 90 8.00 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2022 2023 中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 5.50 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 超买 超卖 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标遇冷，短期指标指示债市多头情绪减弱 长期指标指示债市长期情绪降温。斐波那契数列仍维持在76.4%至100% 区间，但转为下行，震荡中枢下移（T合约）。MACD指标，DIFF和 DEA过去一周维持在正区间，但DIFF一路下行持续靠拢DEA并于周 尾下穿DEA（T合约）。DMI指标，过去一周各合约ADX均在30上方 上行，DI+向下逼近DI-，债市长期情绪降温。 短期指标显示债市多头情绪减弱。过去一周T合约RSI信号值一路下行 靠近50，TF、TS合约RSI信号值落于50以下；KDJ指标，各合约K、 D、J值均大幅下跌，J值均落入负区间，K线周内下穿D线；BOLL指 标，T合约短暂上穿BOLL上轨后迅速回落靠近BOLL中轨上沿；T合 约收盘价于周尾落于BBI下方；DMA-AMA仍维持在正区间但持续缩 小。短期指标均显示多头情绪减弱。 超买 超卖 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 图7：RSI过去一周一路下行靠近50图8：过去一周T合约K线周内下穿D线 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 RSI(14)期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 150 100 50 0 K(9,3,3) D(9,3,3) 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：DIFF于周尾下穿DEA图10：DI+向下逼近DI- 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 MACD(12,26,9)DIFF DEACFFEX10年期国债期货 103.00 101.00 99.00 97.00 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 95.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 DI+DI-ADXADXR 2022-05-1274 2022-056-3017 2022-06-1241 2022-067-2085 2022-07-129 2022-078-2062 2022-08-0196 2022-08-2330 2022-09-0163 2022-09-207 2022-10-0141 2022-10-1285 2022-11-018 2022-11-1252 2022-112-2096 2022-12-1230 20223-1021-2073 2023-01-107 2023-01-2341 2023-02-0174 2023-02-218 2023-03-0174 2023-03-218 2023-04-0141 2023-04-1285 2023-05-029 2023-05-1263 2023-056-3006 2023-06-1230 2023-067-2074 2023-07-118 2023-078-2051 2023-08-0185 2023-08-22