债市微观结构跟踪：长债成交占比回升

本期微观交易温度计读数回升4个百分点至41% 本期利差、比价指标分位值均上升，其中股债比价分位值大幅上升22个百分点；长期国债成交占比、机构杠杆、配置盘力度分别回升36、28、25个百分点。相对换手率分位值均回落，TL/T多空比分位值也下降17个百分点，基金久期、上市公司理财买入量等指标分位值不同程度回落。 本期位于偏热区间的指标数量小幅升至10% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至2个（占比10%）、位于中性区间的指标数量上升至10个（占比50%）、位于偏冷区间的指标数量下降至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率、机构杠杆、长期国债成交占比、基金分歧度均由偏冷区间升至中性区间，基金久期由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度由中性区间升至过热区间。 比价指标分位均值上升8个百分点 分类别来看，①本期交易热度指标中，30/10Y、1/10Y相对换手率分位值分别下降14、4个百分点，TL/T多空比分位值也降低17个百分点。不过机构杠杆、长期国债成交占比分位值上升28、36个百分点，因此交易热度分为均值仅小幅回落1个百分点至45%。②机构行为类中，基金久期、上市公司理财买入量分位值均明显回落，不过基金分歧度、配置盘力度分位值回升18、25个百分点，机构行为分为均值基本持平前期。③市场、政策利差分位值分别回升1、4个百分点，带动利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值上升22个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 长期国债成交占比小幅回升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比依然为0%、位于中性区间的指标数量占比上升至83%、位于偏冷区间的指标数量占比下降至17%。其中全市场换手率、机构杠杆、长期国债成交占比分位值分别上升4、28、36个百分点，均由偏冷区间升至过热区间。除此外，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值则分别下降14、4个百分点至56%、52%，TL/T多空比分位值也降低17个百分点至16%。 债基止盈压力较前期回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至25%，位于中性区间的指标数量占比降至50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金久期分位值回落14个百分点至33%，由中性区间降至偏冷区间；基金分歧度则上升18个百分点至47%，由偏冷区间升至中性区间；配置盘力度回升25个百分点至71%，由中性区间升至过热区间。 政策利差继续收窄 本期政策利差收窄2bp至8bp，对应分位值小幅上升4个百分点至30%，依然位于偏冷区间。信用利差走阔4bp，农发-国开利差、IRS- SHIBOR 3M 利差则均收窄1bp至9bp、-6bp，三者利差均值基本持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至42%，位于中性区间。 股债比价分位值大幅回升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债比价分位值回升22个百分点至33%，商品比价、不动产比价分位值也分别回升3、8个百分点至2.7%、8.1%，依然均位于偏冷区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 1.本期微观交易温度计读数回升4个百分点至41% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回升4百分点至41%。本期利差、比价指标分位值均上升，其中股债比价分位值大幅上升22个百分点；长期国债成交占比、机构杠杆、配置盘力度分别回升36、28、25个百分点。相对换手率分位值均回落，TL/T多空比分位值也下降17个百分点，基金久期、上市公司理财买入量等指标分位值不同程度回落。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数回升4个百分点 图表3：本期多数指标分位值转为回升 2.本期位于偏热区间的指标数量小幅升至10% 本期位于偏热区间的指标数量占比小幅升至10%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至2个（占比10%）、位于中性区间的指标数量上升至10个（占比50%）、位于偏冷区间的指标数量下降至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率、机构杠杆、长期国债成交占比、基金分歧度均由偏冷区间升至中性区间，基金久期由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度由中性区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 比价指标分位均值上升8个百分点。分类别来看，①本期交易热度指标中，30/10Y、1/10Y相对换手率分位值分别下降14、4个百分点，TL/T多空比分位值也降低17个百分点。不过机构杠杆、长期国债成交占比分位值上升28、36个百分点，因此交易热度分为均值仅小幅回落1个百分点至45%。②机构行为类中，基金久期、上市公司理财买入量分位值均明显回落，不过基金分歧度、配置盘力度分位值回升18、25个百分点，机构行为分为均值基本持平前期。③市场、政策利差分位值分别回升1、4个百分点，带动利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值上升22个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至10% 图表5：指标分位均值多回升 2.1.长期国债成交占比小幅回升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比依然为0%、位于中性区间的指标数量占比上升至83%、位于偏冷区间的指标数量占比下降至17%。其中全市场换手率、机构杠杆、长期国债成交占比分位值分别上升4、28、36个百分点，均由偏冷区间升至过热区间。除此外，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值则分别下降14、4个百分点至56%、52%，TL/T多空比分位值也降低17个百分点至16%。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期30年期国债换手率回落、10年期国债换手率略有回升，因此30/10Y国债换手率下降0.1至1.39，对应过去一年分位值下降14个百分点至56%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率也小幅降至0.16，对应过去一年分位值降低4个百分点至52%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比明显回落至0.94，过去一年分位值也下降17个百分点至16%。 ④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率小幅回升0.2百分点至18.77%，过去一年分位值上升28个百分点至62%。 ⑤机构杠杆（中性）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回升2.9个百分点至85.98%，过去一年分位值上升4个百分点至41%。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年5月长期国债成交占比较上期回升1.4个百分点至63.04%，过去一年分位值读数大幅回升36个百分点至45%，升至中性区间。 图表6：30/10Y国债换手率分位值继续回落 图表7：长期国债成交占比分位值回升36个百分点 2.2.债基止盈压力较前期回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至25%，位于中性区间的指标数量占比降至50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金久期分位值回落14个百分点至33%，由中性区间降至偏冷区间；基金分歧度则上升18个百分点至47%，由偏冷区间升至中性区间；配置盘力度回升25个百分点至71%，由中性区间升至过热区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期回落0.05至2.89年，过去一年分位值下降14百分点至33%。 ②基金分歧度（中性）：本期基金分歧度基本继续回落至0.56，过去一年分位值读数回升18个百分点至47%。 ③债基止盈压力（中性）：2025年5月初债市以回调为主，10Y国债收益率明显走高，因此5月债基止盈压力较2025年4月降低、回落31.7个百分点至23.17%，对应过去一年分位值基本持平于55%。 ④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位值回落1个百分点至65%。 ⑤配置盘力度（过热）：本期配置盘力度上升0.04至0.15%，对应过去一年分位值也回升25个百分点至71%。 ⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量继续大幅回落至446亿，过去一年分位值读数也下降15个百分点至10%。 图表8：配置盘力度升至过热区间 图表9：债基止盈压力较前期回落 2.3.政策利差继续收窄 本期政策利差收窄2bp至8bp，对应分位值小幅上升4个百分点至30%，依然位于偏冷区间。信用利差走阔4bp，农发-国开利差、IRS- SHIBOR 3M 利差则均收窄1bp至9bp、-6bp，三者利差均值基本持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至42%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差走阔4bp，农发-国开利差、IRS- SHIBOR 3M 利差则均收窄1bp至9bp、-6bp，三者利差均值基本持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至42%，位于中性区间。 ②政策利差（偏冷）：本期政策利差收窄2bp至8bp，对应分位值小幅上升4个百分点至30%，依然位于偏冷区间。 图表10：政策利差继续收窄 图表11：股债比价分位值大幅回升 2.4.股债比价分位值大幅回升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债比价分位值回升22个百分点至33%，商品比价、不动产比价分位值也分别回升3、8个百分点至2.7%、8.1%，依然均位于偏冷区间。具体地： ①股债比价（偏冷）：本期股债比价较前期大幅回升12.5个百分点至12.5%，过去一年分位值读数也上升22个百分点至33%，依然位于偏冷区间。 ②商品比价（偏冷）：本期商品比价分位值较上期上升5.3个百分点至-20.4%，对应过去一年分位值回升3个百分点至3%。 ③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价转为回升12.3个百分点至-24.4%%，过去一年分位值读数也上升8个百分点至8%。 ④消费品比价（偏冷）：5月10日统计局公布4月通胀数据，其中耐用消费品价格环比较上期小幅回升至-0.7%，对应消费品比价由前期的-27.2%回升至-9.0%、过去一年分位值也由0%上升至9%，依然位于偏冷区间。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。