债市微观结构跟踪：长期国债成交占比仍位于高位

本期微观交易温度计读数回升4个百分点至50% 本周基金净买入规模上升、农商买入量下降，因此基金-农商买入量较上周回升，对应分位值也大幅上升69个百分点；除此外，1/10Y国债换手率、基金久期、货币松紧预期、政策利差分位值略有回升。分位值回落的指标包括全市场换手率、基金分歧度、股债比价等。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、长期国债成交占比。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至35% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数仍为5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量降至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率由中性区间降至偏冷区间；货币松紧预期由中性升至过热区间，基金久期、债基止盈压力均由偏冷区间升至中性区间，基金-农商买入量由偏冷区间升至中性区间。 机构行为分位均值上升12个百分点 分类别来看，①交易热度中仅1/10Y国债换手率分位值上升11个百分点至65%，其余指标分位值不同程度回落，带动交易热度分位均值下降1个百分点。②基金-农商买入量分位值大幅上升69个百分点，债基止盈压力、基金久期、货币松紧预期分位值也不同程度上升，机构行为分位均值上升12个百分点。③市场利差分位值下降3个百分点，政策利差分位值则大幅回升11个百分点，利差分位均值上升4个百分点。④除股债比价分位值下降13个百分点外，其余指标分位值基本持平前期，带动比价分位均值下降3个百分点。长期国债成交占比仍位于高位 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中全市场换手率分位值下降6个百分点、由中性区间降至偏冷区间。除此外，1/10Y国债换手率分位值上升11个百分点，交易热度中唯一热度上升的指标；8月长期国债成交占比也依然位于100%高位。 债基止盈压力较上期变动不大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%，位于中性区间的指标数量占比升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至13%。其中基金久期、债基止盈压力分位值分别回升14、9个百分点，均由偏冷区间升至中性区间；货币松紧预期分位值回升12个百分点至80%，由中性区间升至过热区间；基金-农商买入量分位值大幅上升69个百分点至82%，由偏冷区间直接升至过热区间。政策利差收窄 本期3年期国债收益率转为下行，政策利差由11bp收窄至8bp，对应分位值上升11个百分点至24%，依然位于中性区间。信用利差、农发-国开利差分别走阔1bp、1.3bp至52bp、6bp，IRS-SHIBOR 3M利差则小幅收窄1bp至4bp，三者利差均值小幅走阔至21bp，其分位值小幅回落3个百分点至43%，依然位于中性区间。 股债比价分位值下降13个百分点 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中仅股债比价分位值回落13个百分点，商品、不动产比价分位值变动不大。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回升4个百分点至50%....................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%........................................................42.1.长期国债成交占比仍位于高位..................................................................42.2.债基止盈压力较上期变动不大..................................................................52.3.政策利差收窄................................................................................62.4.股债比价分位值下降13个百分点...............................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数转为回升.....................................................4图表3：多数指标分位值不同程度回升.............................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至35%..............................................4图表5：机构行为分位均值上升12个百分点，%.....................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值继续上升11个百分点...............................................5图表7：长期国债成交占比依然位于100%高位.......................................................5图表8：债基止盈压力变动不大...................................................................6图表9：货币松紧预期分位值上升.................................................................6图表10：政策利差转为收窄3bp...................................................................6图表11：股债比价分位值下降13个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数回升4个百分点至50% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回升4个百分点至50%。本周基金净买入规模上升、农商买入量下降，因此基金-农商买入量较上周回升，对应分位值也大幅上升69个百分点；除此外，1/10Y国债换手率、基金久期、货币松紧预期、政策利差分位值略有回升。分位值回落的指标包括全市场换手率、基金分歧度、股债比价等。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、长期国债成交占比。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至35% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数仍为5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量降至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率由中性区间降至偏冷区间；货币松紧预期由中性升至过热区间，基金久期、债基止盈压力均由偏冷区间升至中性区间，基金-农商买入量由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 机构行为分位均值上升12个百分点。分类别来看，①交易热度中仅1/10Y国债换手率分位值上升11个百分点至65%，其余指标分位值不同程度回落，带动交易热度分位均值下降1个百分点。②基金-农商买入量分位值大幅上升69个百分点，债基止盈压力、基金久期、货币松紧预期分位值也不同程度上升，机构行为分位均值上升12个百分点。③市场利差分位值下降3个百分点，政策利差分位值则大幅回升11个百分点，利差分位均值上升4个百分点。④除股债比价分位值下降13个百分点外，其余指标分位值基本持平前期，带动比价分位均值下降3个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.长期国债成交占比仍位于高位 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中全市场换手率分位值下降6个百分点、由中性区间降至偏冷区间。除此外，1/10Y国债换手率分位值上升11个百分点，交易热度中唯一热度上升的指标；8月长期国债成交占比也依然位于100%高位。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率小幅回落至2.07，对应过去一年分位值小幅下降2个百分点至94%。②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年期国债换手率上升幅度相对较大，因此1/10Y国债换手率上升0.03至0.2，对应过去一年分位值继续上升11个百分点65%。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比基本持平于0.96，过去一年分位值下降2个百分点至31%。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率小幅回落0.24个百分点至18.62%，过去一年分位值下降6个百分点至38%，由中性区间降至偏冷区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期下降0.12个百分点至88.23%，过去一年分位下降6个百分点至84%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年8月长期国债成交占比较上期小幅升1个百分点至73.04%，过去一年分位值读数依然位于100%高位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力较上期变动不大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%，位于中性区间的指标数量占比升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至13%。其中基金久期、债基止盈压力分位值分别回升14、9个百分点，均由偏冷区间升至中性区间；货币松紧预期分位值回升12个百分点至80%，由中性区间升至过热区间；基金-农商买入量分位值大幅上升69个百分点至82%，由偏冷区间直接升至过热区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期小幅回升至2.94年，过去一年分位值回升14个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度小幅回升至0.52，过去一年分位值读数继续回落6个百分点至74%。③债基止盈压力（中性）：2025年8月债市继续回调，10Y国债收益率快速上行，8月债基止盈压力小幅上升1.5个百分点，对应过去一年分位值小幅上升9个百分点至45%，由偏冷区间升至中性区间。④货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数小幅下降至0.93，对应过去一年分位值回升12个百分点至80%，由中性区间升至过热区间。⑤配置盘力度（偏冷）：本期农商买入量回落、基金净买入规模回升，配置力度继续回落0.02至0.08%，对应过去一年分位值下降2个百分点至37%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量回落至1066亿，过去一年分位值读数小幅下降22个百分点至64%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差收窄 本期3年期国债收益率转为下行，政策利差由11bp收窄至8bp，对应分位值上升11个百分点至24%，依然位于中性区间。信用利差、农发-国开利差分别走阔1bp、1.3bp至52bp、6bp，IRS-SHIBOR 3M利差则小幅收窄1bp至4bp，三者利差均值小幅走阔至21b