债市微观结构跟踪：交易情绪仍显谨慎

本期微观交易温度计读数小幅回落2个百分点至46% 其中仅机构行为分位值略有回升，基金久期、基金-农商买入量、配置盘力度分位值分别上升12个、27个、29个百分点。交易热度中的全市场换手率、机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值明显回落，政策利差分位值也进一步回落14个百分点，同时不动产比价和股债比价分位值也分别下降25个、11个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量、上市公司理财买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量为3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量为9个（占比45%）、位于偏冷区间的指标数量为8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，机构杠杆由中性区间降至偏冷区间，基金久期、基金-农商买入量则由偏冷区间升至中性区间。 仅机构行为分位值上升 分类别来看，①本期各类换手率分位值均下降，机构杠杆分位值也下降24个百分点，交易热度均值下降9个百分点。 ②机构行为分位值多回升，其中基金久期、配置盘力度、基金-农商买入量分位值分别上升12个、27个、29个百分点，机构行为分位均值回升8个百分点。③市场利差、政策利差分位值分别下降5个、11个百分点，带动利差分位均值下降7个百分点。④本期股债、不动产比价分位值分别回落11个、25个百分点，带动比价分位均值下降9个百分点。 月末隔夜成交占比下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为17%、位于中性区间的指标数量占比下降至33%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%。其中发生变化的是机构杠杆分位值回落24个百分点，由中性区间降至偏冷区间。 此外，本期仅多空比分位值上升8个百分点，其余指标分位值均不同程度回落，其中全市场换手率、机构杠杆分位值分别下降20个、24个百分点。 配置盘力度加大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至25%。其中发生变化的是，基金久期分位值上升12个百分点，由偏冷区间升至中性区间； 基金-农商买入量分位值转为大幅回升29个百分点至53%，由偏冷区间升至中性区间。 政策利差转正 本期各期限国债收益率均上行，3年期国债与OMO利差由-2bp转正至2bp，对应分位值下降14个百分点至49%。信用利差、农发国开利差均走阔1bp，IRS-3M shibor利差则较前期继续收窄2bp至-19bp，三者利差均值基本持平于16bp，其分位值小幅回升1个百分点至47%，位于中性区间。 股债比价分位值明显回落 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为75%。其中股债比价、不动产比价分位值均回落，仅商品比价分位值小幅上升1个百分点。 风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 1.本期微观交易温度计读数小幅回落2个百分点至46% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续小幅回落2个百分点至46%。其中仅机构行为分位值略有回升，基金久期、基金-农商买入量、配置盘力度分位值分别上升12个、27个、29个百分点。交易热度中的全市场换手率、机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值明显回落，政策利差分位值也进一步回落14个百分点，同时不动产比价和股债比价分位值也分别下降25个、11个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量、上市公司理财买入量。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数小幅回落 图表3：本期多数指标分位值回落 2.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15% 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量为3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量为9个（占比45%）、位于偏冷区间的指标数量为8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，机构杠杆由中性区间降至偏冷区间，基金久期、基金-农商买入量则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅机构行为分位值上升。分类别来看，①本期各类换手率分位值均下降，机构杠杆分位值也下降24个百分点，交易热度均值下降9个百分点。②机构行为分位值多回升，其中基金久期、配置盘力度、基金-农商买入量分位值分别上升12个、27个、29个百分点，机构行为分位均值回升8个百分点。③市场利差、政策利差分位值分别下降5个、11个百分点，带动利差分位均值下降7个百分点。④本期股债、不动产比价分位值分别回落11个、25个百分点，带动比价分位均值下降9个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为15% 图表5：仅机构行为分位值上升 2.1.月末隔夜成交占比下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为17%、位于中性区间的指标数量占比下降至33%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%。其中发生变化的是机构杠杆分位值回落24个百分点，由中性区间降至偏冷区间。此外，本期仅多空比分位值上升8个百分点，其余指标分位值均不同程度回落，其中全市场换手率、机构杠杆分位值分别下降20个、24个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率继续上升0.08至2.16，对应过去一年分位值小幅回落1个百分点至97%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率较前期转为回落0.03至0.14，对应过去一年分位值下降15个百分点至47%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL做多力量强于T，两者多空比小幅上升至0.98，过去一年分位值回升8个百分点至37%。 ④全市场换手率（中性）：可能临近假期，债市成交量继续回落，全市场换手率回落1.6百分点至19.25%，过去一年分位值也降低20个百分点至41%。 ⑤机构杠杆（偏冷）：跨月临近隔夜成交量有所降低，本期隔夜本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期回落2个百分点至82.71%，过去一年分位值也下降24个百分点至27%，由中性区间降至偏冷区间。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年3月长期国债成交占比较上期下降3.39个百分点至62.38%，过去一年分位值读数也下降27个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间。 图表6：TL做多力量强于T 图表7：机构杠杆分位值下降 2.2.配置盘力度加大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至25%。其中发生变化的是，基金久期分位值上升12个百分点，由偏冷区间升至中性区间；基金-农商买入量分位值转为大幅回升29个百分点至53%，由偏冷区间升至中性区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期升至2.94年，过去一年分位值上升12个百分点至47%。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本持平于0.57，过去一年分位值读数回升4个百分点至35%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比小幅下降至5.48%，过去一年分位值读数回落2个百分点至96%。 ④债基止盈压力（中性）：2025年3月债市震荡上涨，因此3月债基止盈压力较2025年2月略有加大、上升9个百分点至19.38%，对应过去一年分位值大幅上升55个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅升至0.9303，对应过去一年分位值下降8个百分点至52%。 ⑥配置盘力度（中性）：本期农商、理财、保险净买卖现券规模较上期变化不大，单周配置盘力度基本持平前期，不过在4周平均影响下本期配置盘力度上升0.06至0.08%，对应过去一年分位值回升27个百分点至29%。 ⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量较上期上升至1.9万亿，过去一年分位值读数小幅回升2个百分点至100%。 ⑧“基金-农商”买入量（中性）：本期基金净买入超长现券规模基本持平前期、不过农商净买入规模转为下降，因此基金-农商买入量由-117亿升至57亿，对应过去一年分位值也大幅上升29个百分点至53%。 图表8：配置盘力度继续加大 图表9：基金-农商买入量分位值回升29个百分点 2.3.政策利差转正 本期各期限国债收益率均上行，3年期国债与OMO利差由-2bp转正至2bp，对应分位值下降14个百分点至49%。信用利差、农发国开利差均走阔1bp，IRS-3M shibor利差则较前期继续收窄2bp至-19bp，三者利差均值基本持平于16bp，其分位值小幅回升1个百分点至47%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、农发国开利差均走阔1bp，IRS-3M shibor利差则较前期继续收窄2bp至-19bp，三者利差均值基本持平于16bp，其分位值小幅回升1个百分点至47%，位于中性区间。 ②政策利差（中性）：本期各期限国债收益率均上行，3年期国债与OMO利差由-2bp转正至2bp，对应分位值下降14个百分点至49%，仍位于中性区间。 图表10：本期政策利差转正 图表11：股债比价分位值下降11个百分点 2.4.股债比价分位值明显回落 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为75%。其中股债比价、不动产比价分位值均回落，仅商品比价分位值小幅上升1个百分点。具体地： ①股债比价（中性）：本期股市下跌，债市也震荡小幅下跌，股债比价较前期大幅回落15个百分点至39%，过去一年分位值读数也下降11个百分点至52%。 ②商品比价（偏冷）：本期商品市场上涨，商品比价分位值较上期小幅上升0.4个百分点至-1.6%，对应过去一年分位值小幅上升1个百分点至20%。 ③不动产比价（偏冷）：本期二手房价指数变动不大，但是10Y国债收益小幅上行，带动不动产比价转为回落10个百分点至-18.3%，过去一年分位值读数也上降25个百分点至12%。 ④消费品比价（偏冷）：4月10日统计局公布3月通胀数据，其中耐用消费品价格环比再度转负，对应消费品比价由前期的9.1%快速降至-27.2%、过去一年分位值也由91%下降至0%，由过热区间降至偏冷区间。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。