债市微观结构跟踪：年末交易情绪走低

本期微观交易温度计读数回落至40% 可能一定程度受到元旦节前成交清淡影响，本期多数指标分位值回落，机构杠杆、1/10Y国债换手率、货币松紧预期、不动产比价分位值分别下降57、39、16、14个百分点，剩余指标分位值也不同程度回落；除此外，债基止盈压力、长期国债成交占比、TL/T多空比、上市公司理财买入量、基金分歧度分位值上升55、18、12、11、4个百分点外。当前拥挤度较高的指标仅包括30/10Y国债换手率。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为25% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率、机构杠杆均由过热区间降至中性区间，货币松紧预期由中性区间降至偏冷区间；长期国债成交占比则由中性区间升至过热取件，债基止盈压力由偏冷区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类利差均值明显下降 ①交易热度中，TL/T多空比、长期国债成交占比上升12、18个百分点，机构杠杆、1/10Y国债换手率分别下降57、39个百分点，交易热度分位均值下降16个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、基金超长债买入量分位值分别下降16、12个百分点，带动机构行为分位均值下降7个百分点。③市场利差、政策利差分位值分别下降5、6个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④不动产比价分位值下降14个百分点，带动比价分位均值下降4个百分点。 机构杠杆分位值大幅回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值分别下降57、39个百分点，均由过热区间降至中性区间，长期国债成交占比回升18个百分点，由中性区间升至过热区间。 债基止盈压力上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至13%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中债基止盈压力分位值上升55个百分点，由偏冷区间升至过热区间，货币松紧预期分位值则回落16个百分点、由中性区间降至偏冷区间。 利差分位值均回落 本期资金面收紧，短端国债收益率随之上行，政策利差转为走阔2bp至-2bp，对应分位值回落6个百分点至76%。信用利差、农发国开利差分别走阔2bp、1bp至61bp、1bp，IRS-SHIBOR 3M利差持平于-3bp，三者利差均值走阔2bp至20bp，其分位值回落5个百分点至46%，依然位于中性区间。 不动产比价分位值明显回落 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。股债、商品比价分位值分别回落3、1个百分点，不动产比价分位值大幅回落14个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落至40%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为25%.......................................................42.1.机构杠杆分位值大幅回落....................................................................42.2.债基止盈压力上升..........................................................................52.3.利差分位值均回落...........................................................................62.4.不动产比价分位值明显回落...................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落至40%...................................................4图表3：多数指标分位值回落....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为25%.............................................4图表5：各类指标分位均值明显下降，%...........................................................4图表6：机构杠杆分位值大幅回落................................................................5图表7：长期国债成交占比回升..................................................................5图表8：货币松紧预期分位值降至偏冷区间........................................................6图表9：12月债基止盈压力上升..................................................................6图表10：政策利差分位值转为回落6百分点.......................................................6图表11：权益比价分位值上升4个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数回落至40% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期转为回落6个百分点至40%。可能一定程度受到元旦节前成交清淡影响，本期多数指标分位值回落，机构杠杆、1/10Y国债换手率、货币松紧预期、不动产比价分位值分别下降57、39、16、14个百分点，剩余指标分位值也不同程度回落；除此外，债基止盈压力、长期国债成交占比、TL/T多空比、上市公司理财买入量、基金分歧度分位值上升55、18、12、11、4个百分点外。当前拥挤度较高的指标仅包括30/10Y国债换手率。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为25% 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为25%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率、机构杠杆均由过热区间降至中性区间，货币松紧预期由中性区间降至偏冷区间；长期国债成交占比则由中性区间升至过热取件，债基止盈压力由偏冷区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类利差均值明显下降。①交易热度中，TL/T多空比、长期国债成交占比上升12、18个百分点，机构杠杆、1/10Y国债换手率分别下降57、39个百分点，交易热度分位均值下降16个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、基金超长债买入量分位值分别下降16、12个百分点，带动机构行为分位均值下降7个百分点。③市场利差、政策利差分位值分别下降5、6个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④不动产比价分位值下降14个百分点，带动比价分位均值下降4个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.机构杠杆分位值大幅回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值分别下降57、39个百分点，均由过热区间降至中性区间，长期国债成交占比回升18个百分点，由中性区间升至过热区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率回落1.7至4.13，对应过去一 年分位值下降6个百分点至93%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率下降0.2至0.16，对应过去一年分位值大幅下降39个百分点至42%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比小幅回升至1.01，过去一年分位值上升12个百分点至89%。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手回落0.4个百分点至16.9%，过去一年分位值下降6个百分点至10%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期明显下降4个百分点至85.27%，过去一年分位值大幅下降57个百分点至43%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年12月长期国债成交占比较上期回升5个百分点至70.8%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至13%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中债基止盈压力分位值上升55个百分点，由偏冷区间升至过热区间，货币松紧预期分位值则回落16个百分点、由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值大幅下降追2.78，过去一年分位值回落8个百分点至2%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本持平于0.53，过去一年分位值读数上升4个百分点至57%。③债基止盈压力（过热）：2025年12月债市收益率总体震荡小幅下行，12月债基止盈压力较11月上升21个百分点至38.1%，对应过去一年分位值回升55个百分点至82%，由偏冷区间升至过热区间。④货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数小幅上升至0.929，对应过去一年分位值回落16个百分点至33%，由中性区间降至偏冷区间⑤上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量上升至395亿，过去一年分位值读数上升11个百分点至23%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.利差分位值均回落 本期资金面收紧，短端国债收益率随之上行，政策利差转为走阔2bp至-2bp，对应分位值回落6个百分点至76%。信用利差、农发国开利差分别走阔2bp、1bp至61bp、1bp，IRS-SHIBOR 3M利差持平于-3bp，三者利差均值走阔2bp至20bp，其分位值回落5个百分点至46%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、农发国开利差分别走阔2bp、1bp至61bp、1bp，IRS-SHIBOR 3M利差持平于-3bp，三者利差均值走阔2bp至20bp，其分位值回落5个百分点至46%，依然位于中性区间。②政策利差（中性）：本期资金面收紧，短端国债收益率随之上行，政策利差转为走阔2bp至-2bp，对应分位值回落6个百分点至76%。 来源：Wind，