债市微观结构跟踪：交易情绪年内首次落回偏冷区间

本期微观交易温度计读数回落至偏冷区间 “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回落4个百分点至37%，总体指标降至偏冷区间，为2023年10月以来首次降至偏冷区间。其中1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值分别回落44、18、18个百分点，比价类指标分位值也不同程度下降，股债比价分位值下降22个百分点。当前拥挤度较高的指标仅有基金超长债买入量。 本期位于偏热区间的指标数量快速降至5% 本期位于偏热区间的指标数量占比快速降至5%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至1个（占比5%）、位于中性区间的指标数量上升至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量上升至11个（占比55%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比由中性区间降至偏冷区间，上市公司理财买入量也由过热区间降至偏冷区间。 交易热度、比价指标分位均值降幅较大 分类别来看，①本期交易热度指标中，相对换手率、TL/T多空比分位值回落幅度较大，带动交易热度分位均值下降12个百分点。②机构行为类中多数指标分位值上升，其中基金久期、分歧度、基金-农商买入量、货币松紧预期分位值不同程度上升，不过上市公司理财买入量分位值大幅下降53个百分点，带动机构行为分位均值回落3个百分点。 ③市场利差分位值持平上期、政策利差分位值小幅上升4个百分点，利差分位均值上升2个百分点。④股债比价分位值下降22个百分点，带动比价分位均值下降9个百分点。 相对换手率分位值转为回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%、位于中性区间的指标数量占比上升至33%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至67%。其中30/10Y、1/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值回落18、44、18个百分点，相对换手率均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比由中性区间降至偏冷区间。 上市公司理财买入量分位值大幅回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比升至63%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，上市公司理财买入量分位值大幅回落53个百分点，由过热区间降至偏冷区间。 政策利差小幅收窄 本期不同期限国债收益率走势不一，3年期国债收益率下行，其与OMO利差由11bp进一步小幅收窄至10bp，对应分位值小幅上升4个百分点至26%，依然位于偏冷区间。信用利差、农发-国开利差继续至44bp、10bp，IRS- SHIBOR 3M 利差则走阔至-4bp，三者利差基本持平于17bp，其分位值也基本持平于41%，位于中性区间。 股债比价分位值大幅回落22个百分点 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债比价分位值回落22个百分点至11%，商品比价、不动产比价分位值分别回落7、6个百分点至0%，依然均位于偏冷区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 1.本期微观交易温度计读数回落至偏冷区间 “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回落4个百分点至37%，总体指标降至偏冷区间，为2023年10月以来首次降至偏冷区间。其中1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值分别回落44、18、18个百分点，比价类指标分位值也不同程度下降，股债比价分位值下降22个百分点。当前拥挤度较高的指标仅有基金超长债买入量。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数回落4个百分点 图表3：本期多数指标分位值继续回落 2.本期位于偏热区间的指标数量快速降至5% 本期位于偏热区间的指标数量占比快速降至5%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至1个（占比5%）、位于中性区间的指标数量上升至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量上升至11个（占比55%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比由中性区间降至偏冷区间，上市公司理财买入量也由过热区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。 下同） 交易热度、比价指标分位均值降幅较大。分类别来看，①本期交易热度指标中，相对换手率、TL/T多空比分位值回落幅度较大，带动交易热度分位均值下降12个百分点。②机构行为类中多数指标分位值上升，其中基金久期、分歧度、基金-农商买入量、货币松紧预期分位值不同程度上升，不过上市公司理财买入量分位值大幅下降53个百分点，带动机构行为分位均值回落3个百分点。③市场利差分位值持平上期、政策利差分位值小幅上升4个百分点，利差分位均值上升2个百分点。④股债比价分位值下降22个百分点，带动比价分位均值下降9个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至5% 图表5：交易热度、比价指标分位均值降幅较大 2.1.相对换手率分位值转为回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%、位于中性区间的指标数量占比上升至33%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至67%。其中30/10Y、1/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值回落18、44、18个百分点，相对换手率均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期30/10Y国债换手率回落0.2至1.53，对应过去一年分位值下降18个百分点至70%，由过热区间降至中性区间。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率也下降0.8至0.17，对应过去一年分位值大幅回落44个百分点至56%，由过热区间降至中性区间。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比继续回落至0.97，过去一年分位值也下降18个百分点至33%，由中性区间继续降至偏冷区间。 ④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率小幅回升0.2百分点至18.73%，过去一年分位值上升6个百分点至39%。 ⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回升0.3个百分点至83.11%，过去一年分位值上升2个百分点至33%。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年4月长期国债成交占比较上期继续下降0.75个百分点至61.53%，过去一年分位值读数也下降9个百分点至9%，依然位于偏冷区间。 图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅回落 图表7：TL/T多空比分位值也有所降低 2.2.上市公司理财买入量分位值大幅回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比升至63%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，上市公司理财买入量分位值大幅回落53个百分点，由过热区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期小幅回升0.01至2.94年，过去一年分位值回升6百分点至47%。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本小幅回落至0.57，过去一年分位值读数回升10个百分点至29%。 ③债基止盈压力（中性）：2025年4月初债市受到关税相关政策影响，收益率大幅走低，随后基本震荡横盘直至月末继续小幅下行，因此4月债基止盈压力较2025年3月进一步加大、上升35个百分点至55%，对应过去一年分位值基本持平于55%。 ④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅回落至0.93，对应过去一年分位值上升6个百分点至66%。 ⑤配置盘力度（中性）：本期配置盘力度基本持平于0.11%，对应过去一年分位值基本持平于47%。 ⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量较上期大幅回落至535亿，过去一年分位值读数大幅回落53个百分点至25%，由过热区间降至偏冷区间。 图表8：配置盘力度基本持平前期 图表9：上市公司理财买入量大幅回落 2.3.政策利差小幅收窄 本期不同期限国债收益率走势不一，3年期国债收益率下行，其与OMO利差由11bp进一步小幅收窄至10bp，对应分位值小幅上升4个百分点至26%，依然位于偏冷区间。信用利差、农发-国开利差继续至44bp、10bp，IRS- SHIBOR 3M 利差则走阔至-4bp，三者利差基本持平于17bp，其分位值也基本持平于41%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、农发-国开利差继续至44bp、10bp，IRS- SHIBOR 3M 利差则走阔至-4bp，三者利差基本持平于17bp，其分位值也基本持平于41%，位于中性区间。 ②政策利差（偏冷）：本期不同期限国债收益率走势不一，3年期国债收益率下行，其与OMO利差由11bp进一步小幅收窄至10bp，对应分位值小幅上升4个百分点至26%，依然位于偏冷区间。 图表10：政策利差小幅收窄 图表11：股债比价分位值大幅回落22个百分点 2.4.股债比价分位值大幅回落22个百分点 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债比价分位值回落22个百分点至11%，商品比价、不动产比价分位值分别回落7、6个百分点至0%，依然均位于偏冷区间。具体地： ①股债比价（偏冷）：本期股债比价较前期大幅回落14个百分点至0%，过去一年分位值读数继续下降22个百分点至11%，依然位于偏冷区间。 ②商品比价（偏冷）：本期商品比价分位值较上期继续回落19个百分点至-25.7%，对应过去一年分位值也下降7个百分点至0%。 ③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价回落至12个百分点至36.7%%，过去一年分位值读数也回落6个百分点至0%。 ④消费品比价（偏冷）：5月10日统计局公布4月通胀数据，其中耐用消费品价格环比较上期小幅回升至-0.7%，对应消费品比价由前期的-27.2%回升至-9.0%、过去一年分位值也由0%上升至9%，依然位于偏冷区间。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。