债市微观结构跟踪：债市情绪再度降至偏冷区间

本期微观交易温度计读数回落至37% 本期回落幅度较大的指标包括TL/T多空比、基金久期、1/10Y国债换手率，分位值分别下降55、41、11个百分点，其余指标分位值多小幅回落，仅配置盘力度、政策利差、商品比价、市场利差分位值小幅上升。当前拥挤度较高的指标仅包括30/10Y国债换手率。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量也下降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至12个（占比60%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、基金久期均从中性区间降至偏冷区间，基金超长债买入量从过热区间降至中性区间。 交易热度分位均值大幅下降 ①交易热度中，TL/T多孔比、1/10Y国债换手率分位值下降55、11个百分点，带动交易热度分位值大幅下降16个百分点。②机构行为类指标中，基金久期分位值大幅回落41个百分点，其余指标分位值也多回落，仅配置盘力度、上市公司理财买入量分位值上升12、1个百分点，机构行为分位均值下降12个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升3、8个百分点，利差分位均值上升6个百分点。④商品比价分位值小幅上升7个百分点，带动比价分位均值上升2个百分点。 TL/T多空比明显下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。TL/T多空比分位值大幅回落55个百分点至14%、由中性区间降至偏冷区间，其余指标分位值多回落，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别下降11、9、2个百分点。 基金久期快速下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至75%。其中基金久期分位值回落大幅回落41个百分点至18%、由中性区间降至偏冷区间，基金超长债买入量分位值下降8个百分点至69%、由过热区间降至中性区间，其余指标分位值也多回落，仅配置盘力度、上市公司理财买入量分位值小幅上升。 政策利差分位值回落8个百分点 本期政策利差收窄2bp至2bp，对应分位值小幅上升8个百分点至55%，仍然位于中性区间。信用利差走阔3bp至60bp，农发国开利差基本持平于1bp，IRS-SHIBOR 3M利差收窄2bp至1bp，三者利差均值小幅走阔1bp至20bp，其分位值回升3个百分点至50%，依然位于中性区间。 商品比价分位值小幅上升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。商品比价分位值回升7个百分点至27%，其余指标分位值变动不大。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落至37%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%.......................................................42.1.TL/T多空比明显下降........................................................................42.2.基金久期快速下降...........................................................................52.3.政策利差分位值回落8个百分点...............................................................62.4.商品比价分位值小幅上升.....................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落至37%...................................................4图表3：各指标分位值多回落....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至15%.............................................4图表5：交易热度分位均值大幅下降，%...........................................................4图表6：TL/T多空比分位值下降55个百分点.......................................................5图表7：1/10Y国债换手率下降11个百分点........................................................5图表8：基金久期快速下降......................................................................6图表9：配置盘力度继续回升....................................................................6图表10：政策利差分位值上升8个百分点.........................................................6图表11：商品比价分位值上升7个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数回落至37% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回落9个百分点至37%。本期回落幅度较大的指标包括TL/T多空比、基金久期、1/10Y国债换手率，分位值分别下降55、41、11个百分点，其余指标分位值多小幅回落，仅配置盘力度、政策利差、商品比价、市场利差分位值小幅上升。当前拥挤度较高的指标仅包括30/10Y国债换手率。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比降至15% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量也下降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至12个（占比60%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、基金久期均从中性区间降至偏冷区间，基金超长债买入量从过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度分位均值大幅下降。①交易热度中，TL/T多孔比、1/10Y国债换手率分位值下降55、11个百分点，带动交易热度分位值大幅下降16个百分点。②机构行为类指标中，基金久期分位值大幅回落41个百分点，其余指标分位值也多回落，仅配置盘力度、上市公司理财买入量分位值上升12、1个百分点，机构行为分位均值下降12个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升3、8个百分点，利差分位均值上升6个百分点。④商品比价分位值小幅上升7个百分点，带动比价分位均值上升2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.TL/T多空比明显下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。TL/T多空比分位值大幅回落55个百分点至14%、由中性区间降至偏冷区间，其余指标分位值多回落，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别下降11、9、2个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率明显上升，10年期国债换手率基本持平，因此30/10Y国债换手率继续上升0.57至4.33，对应过去一年分位值仍位于 100%高位。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1/10Y国债换手率小幅回落0.16至0.31，对应过去一年分位值下降11个百分点至79%。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比下降0.06至0.93，过去一年分位值大幅下降55个百分点至14%，由中性区间降至偏冷区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回落0.8个百分点至16.82%，过去一年分位值下降9个百分点至5%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期转为下降0.02个百分点至88.52%，过去一年分位值小幅下降2百分点至89%。⑥长期国债成交占比（中性）：2025年11月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至65.89%，过去一年分位值明显下降18个百分点至55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金久期快速下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至75%。其中基金久期分位值回落大幅回落41个百分点至18%、由中性区间降至偏冷区间，基金超长债买入量分位值下降8个百分点至69%、由过热区间降至中性区间，其余指标分位值也多回落，仅配置盘力度、上市公司理财买入量分位值小幅上升。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值快速下降至2.88，过去一年分位值大幅下降41个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度持平于0.56，过去一年分位值读数小幅回落4个百分点至35%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年11月债市回调，11月债基止盈压力较10月下降至17.08%，对应过去一年分位值回落46个百分点至27%，由过热区间降至偏冷区间。④货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位小幅回落6个百分点至33%。⑤配置盘力度（中性）：本期农商行买入债券规模上升，4周配置盘力度均值上升至0.1%，对应过去一年分位值继续上升12个百分点至57%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续下降至352亿，过去一年分位值读数小幅上升1个百分点至13%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差分位值回落8个百分点 本期政策利差收窄2bp至2bp，对应分位值小幅上升8个百分点至55%，仍然位于中性区间。信用利差走阔3bp至60bp，农发国开利差基本持平于1bp，IRS-SHIBOR 3M利差收窄2bp至1bp，三者利差均值小幅走阔1bp至20bp，其分位值回升3个百分点至50%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差走阔3bp至60bp，农发国开利差基本持平于1bp，IRS-SHIBOR3M利差收窄2bp至1bp，三者利差均值小幅走阔1bp至20bp，其分位值回升3个百分点至50%，依然位于中性区间。 ②政策利差（中性）：本期政策利差收窄2bp至2bp，对应分位值小幅上升8个百分点至55%，仍然位于中性区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.4.商品比价