债市微观结构跟踪：交易情绪快速回复至“中性”

本期微观交易温度计读数回升至50% 本期交易热度类指标分位均值大幅回升20个百分点，其中TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升14、47、53个百分点。除此外，货币松紧预期、股债比价、政策利差分位值分别下降22、17、13个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆、基金久期、基金超长债买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至35% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量下降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量下降至7个（占比35%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率由偏冷区间升至中性区间，机构杠杆由中性区间升至过热区间。 交易热度分位均值大幅回升 ①交易热度中，30/10Y国债换手率持平于100%高位，1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别回升5、14、47、53百分点，交易热度分位均值大幅上升20个百分点。②机构行为类指标分位值变动不大，基金久期、配置盘力度、基金-农商买入量分位值小幅回升，基金分歧度、货币松紧预期分位值分别下降4、22个百分点，机构行为分位均值小幅下降1个百分点。③市场利差回升4个百分点、政策利差大幅回落13个百分点，利差分位均值下降4个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别下降17、5、6个百分点，比价分位均值下降7个百分点。 机构杠杆分位值大幅回升53个百分点 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至67%、位于中性区间的指标数量占比升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中全市场换手率分位值大幅上升47个百分点至55%、由偏冷区间升至中性区间，机构杠杆分位值大幅上升53个百分点至96%、由中性区间升至过热区间。 货币松紧预期分位值下降22个百分点 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至38%，位于中性区间的指标数量占比降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中各指标所处区间并未发生变化。基金分歧度、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值下降4、22、4个百分点，配置盘力度、基金-农商买入量分位值回升10、8个百分点。 政策利差分位值回落13个百分点 本期3年期国债收益率小幅上行，因此政策利差由1bp走阔至4bp，对应分位值回落13个百分点至41%，仍然位于中性区间。信用利差收窄4bp至51bp，农发国开利差基本持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差则走阔2bp，三者利差均值由18bp小幅收窄至17bp，其分位值上升4个百分点至60%，依然位于中性区间。 比价分位值均回落 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。本期比价匹配度有所修复，股债、商品、不动产比价分位值分别回落17、5、6个百分点。风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回升至50%..............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至35%......................................................42.1.机构杠杆分位值大幅回升53个百分点...........................................................42.2.货币松紧预期分位值下降22个百分点...........................................................52.3.政策利差分位值回落13个百分点...............................................................62.4.比价分位值均回落............................................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至50%....................................................4图表3：多数指标分位值回升.....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至35%..............................................4图表5：交易热度分位均值明显回升，%............................................................4图表6：全市场换手率分位值上升14个百分点......................................................5图表7：机构杠杆分位值大幅回升.................................................................5图表8：货币松紧预期分位值回落22个百分点......................................................6图表9：配置盘力度小幅回升.....................................................................6图表10：政策利差分位值回落....................................................................6图表11：股债比价分位值回落17个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数回升至50% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回升4个百分点至50%。本期交易热度类指标分位均值大幅回升20个百分点，其中TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升14、47、53个百分点。除此外，货币松紧预期、股债比价、政策利差分位值分别下降22、17、13个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆、基金久期、基金超长债买入量。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至35% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量下降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量下降至7个（占比35%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率由偏冷区间升至中性区间，机构杠杆由中性区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度分位均值大幅回升。①交易热度中，30/10Y国债换手率持平于100%高位，1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别回升5、14、47、53百分点，交易热度分位均值大幅上升20个百分点。②机构行为类指标分位值变动不大，基金久期、配置盘力度、基金-农商买入量分位值小幅回升，基金分歧度、货币松紧预期分位值分别下降4、22个百分点，机构行为分位均值小幅下降1个百分点。③市场利差回升4个百分点、政策利差大幅回落13个百分点，利差分位均值下降4个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别下降17、5、6个百分点，比价分位均值下降7个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.机构杠杆分位值大幅回升53个百分点 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至67%、位于中性区间的指标数量占比升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中全市场换手率分位值大幅上升47个百分点至55%、由偏冷区间升至中性区间，机构杠杆分位值大幅上升53个百分点至96%、由中性区间升至过热区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率小幅回落，但是10年期国债换手 率回落幅度相对更大，30/10Y国债换手率继续上升0.5至3.09，对应过去一年分位值仍然位于100%高位。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率基本持平前期，1/10Y国债换手率大幅上升0.7至0.43，对应过去一年分位值也上升5个百分点至89%。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比上升至0.96，过去一年分位值上升14个百分点至38%。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率手明显回升1.44个百分点至18.92%，过去一年分位值大幅回升47个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回升3.8个百分点至88.69%，过去一年分位大幅上升53个百分点至96%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年10月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至70.8%，过去一年分位值明显下降27个百分点至73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.货币松紧预期分位值下降22个百分点 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至38%，位于中性区间的指标数量占比降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中各指标所处区间并未发生变化。基金分歧度、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值下降4、22、4个百分点，配置盘力度、基金-农商买入量分位值回升10、8个百分点。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值回升0.02至3.01的年内高点附近，过去一年分位值上升2个百分点至94%。(注:10月10日以来的数据根据Q3季报进行了回溯调整)②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本持平于0.58，过去一年分位值读数回落4个百分点至4%。③债基止盈压力（过热）：2025年10月债市总体震荡，不过月末收益率明显下行，因此10月债基止盈压力教9月明显上升至54%，对应过去一年分位值小幅上升36个百分点至73%，由偏冷区间升至过热区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数回升至0.96，对应过去一年分位下降22个百分点至40%。⑤配置盘力度（偏冷）：农商行净卖出规模回落，因此配置盘力度转为回升0.02%至0.03%，对应过去一年分位值上升10个百分点至12%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量下降至692亿，过去一年分位值读数下降4个百分点至61%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差分位值回落13个百分点 本期3年期国债收益率小幅上行，因此政策利差由1bp走阔至4bp，对应分位值回落13个百分点至41%，仍然位于中性区间。信用利差收窄4bp至51bp，农发国开利差基本持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差则走阔2bp，三者利差均值由18bp小幅收窄至17bp，其分位值上升4个百分点至60%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差收窄4bp至51bp，农发国开利差基本持平于0bp，IRS-