债市微观结构跟踪：情绪升温至中性水平以上

本期微观交易温度计读数小幅上升5个百分点至51% 本期1/10Y国债换手率、TL/T多空比、基金久期、基金-农商买入量、政策利差、商品及不动产比价分位值上升幅度均在10个百分点以上，其中不动产比价分位值更是大幅上升51个百分点。当前拥挤度较高的指标仅包括基金超长债买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至20% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量上升至10个（占比50%）、位于偏冷区间的指标数量下降至6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、商品比价、不动产比价均由偏冷区间升至中性区间，基金-农商买入量由中性区间升至过热区间。 多数指标分位均值上升 分类别来看，①本期1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分别上升21个、14个、3个百分点，带动交易热度分位值上升4个百分点。②机构行为类指标中，虽然基金久期、基金-农商买入量分位值上升10个、29个百分点，但基金分歧度分位值回落14个百分点，配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也下降20个、12个百分点，因此机构行为分位值基本持平前期。③政策利差分位值大幅上升17个百分点。④商品、不动产比价分位值回升30个、51个百分点，带动比价分位均值大幅上升19个百分点。 TL做多力量仍强 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为17%、位于中性区间的指标数量占比仍为33%、位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中TL/T多空比分位值上升14个百分点至51%，由偏冷区间升至过热区间。此外，本期1/10Y国债换手率分位值也大幅上升21个百分点至67%，剩余30/10Y国债换手率、机构杠杆、长期国债成交占比分位值均下降。 农商转为净卖出 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至38%，位于中性区间的指标数量占比下降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值继续大幅回升29个百分点至82%，由中性区间升至过热区间。 政策利差再度转负 本期国债收益率以下行为主，3年期国债与OMO利差由2bp又转负至-2bp，对应分位值上升17个百分点至65%。信用利差、IRS-3M shibor利差则较前期小幅走阔3bp、1bp至57bp、-18bp，农发-国开利差则小幅压缩1bp至12bp，三者利差均值小幅上升1bp至17bp，其分位值进基本持平于47%，位于中性区间。 不动产比价分位值大幅回升 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比升至75%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中商品比价、不动产比价分位值分别上升30个、51个百分点至50%、69%，均由偏冷区间升至中性区间，而股债比价分位值则小幅下降4个百分点至48%。 风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 1.本期微观交易温度计读数小幅上升5个百分点至51% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较前期上升5个百分点至51%。本期1/10Y国债换手率、TL/T多空比、基金久期、基金-农商买入量、政策利差、商品及不动产比价分位值上升幅度均在10个百分点以上，其中不动产比价分位值更是大幅上升51个百分点。当前拥挤度较高的指标仅包括基金超长债买入量。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数上升5个百分点 图表3：本期多数指标分位值回升 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至20% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至20%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量上升至10个（占比50%）、位于偏冷区间的指标数量下降至6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、商品比价、不动产比价均由偏冷区间升至中性区间，基金-农商买入量由中性区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 多数指标分位均值上升。分类别来看，①本期1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分别上升21个、14个、3个百分点，带动交易热度分位值上升4个百分点。②机构行为类指标中，虽然基金久期、基金-农商买入量分位值上升10个、29个百分点，但基金分歧度分位值回落14个百分点，配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也下降20个、12个百分点，因此机构行为分位值基本持平前期。③政策利差分位值大幅上升17个百分点。④商品、不动产比价分位值回升30个、51个百分点，带动比价分位均值大幅上升19个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至20% 图表5：多数指标分位均值上升 2.1.TL做多力量仍强 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为17%、位于中性区间的指标数量占比仍为33%、位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中TL/T多空比分位值上升14个百分点至51%，由偏冷区间升至过热区间。此外，本期1/10Y国债换手率分位值也大幅上升21个百分点至67%，剩余30/10Y国债换手率、机构杠杆、长期国债成交占比分位值均下降。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率转为回落0.4至1.74，对应过去一年分位值下降10个百分点至87%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率上升0.05至0.19，对应过去一年分位值大幅上升21个百分点至67%。 ③TL/T多空比（中性）：本期TL做多力量依然强于T，两者多空比继续上升至1，过去一年分位值回升14个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。 ④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率回升0.13百分点至19.12%，过去一年分位值小幅回升3个百分点至39%。 ⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回落0.8个百分点至81.95%，过去一年分位值也下降6个百分点至21%。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年4月长期国债成交占比较上期继续下降0.75个百分点至61.53%，过去一年分位值读数也下降9个百分点至9%，依然位于偏冷区间。 图表6：TL/T分位值由偏冷区间升至中性区间 图表7：长期国债成交占比分位值继续下降 2.2.农商转为净卖出 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至38%，位于中性区间的指标数量占比下降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值继续大幅回升29个百分点至82%，由中性区间升至过热区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期继续上升至2.95年，过去一年分位值上升10个百分点至57%。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本小幅上升至0.58，过去一年分位值读数明显回落14个百分点至21%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比上升至5.82%，过去一年分位值读数上升4个百分点至100%。 ④债基止盈压力（中性）：2025年4月初债市受到关税相关政策影响，收益率大幅走低，随后基本震荡横盘直至月末继续小幅下行，因此4月债基止盈压力较2025年3月进一步加大、上升35个百分点至55%，对应过去一年分位值基本持平于55%。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.9301，对应过去一年分位值小幅上升4个百分点至56%。 ⑥配置盘力度（偏冷）：本期农商再度转为大规模净卖出，配置盘力度转为回落0.04个百分点至0.04%，对应过去一年分位值回落20个百分点至8%。 ⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量较上期回落至9316亿，过去一年分位值读数回落12个百分点至88%。 ⑧“基金-农商”买入量（过热）：本期基金净买入规模较高、农商净卖出现券，因此基金-农商买入量由57亿升至753亿，对应过去一年分位值也大幅上升29个百分点至82%。 图表8：配置盘力度转为回落 图表9：基金-农商买入量分位值继续回升29个百分点 2.3.政策利差再度转负 本期国债收益率以下行为主，3年期国债与OMO利差由2bp又转负至-2bp，对应分位值上升17个百分点至65%。信用利差、IRS-3M shibor利差则较前期小幅走阔3bp、1bp至57bp、-18bp，农发-国开利差则小幅压缩1bp至12bp，三者利差均值小幅上升1bp至17bp，其分位值进基本持平于47%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、IRS-3M shibor利差则较前期小幅走阔3bp、1bp至57bp、-18bp，农发-国开利差则小幅压缩1bp至12bp，三者利差均值小幅上升1bp至17bp，其分位值进基本持平于47%，位于中性区间。 ②政策利差（中性）：本期国债收益率以下行为主，3年期国债与OMO利差由2bp又转负至-2bp，对应分位值上升17个百分点至65%。 图表10：本期政策利差再度转负 图表11：股债比价分位值下降11个百分点 2.4.不动产比价分位值大幅回升 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比升至75%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中商品比价、不动产比价分位值分别上升30个、51个百分点至50%、69%，均由偏冷区间升至中性区间，而股债比价分位值则小幅下降4个百分点至48%。具体地： ①股债比价（中性）：本期股市继续下跌，债市上涨，股债比价较前期小幅回落3.7个百分点至35%，过去一年分位值读数小幅下降4个百分点至48%。 ②商品比价（中性）：本期商品市场上涨，商品比价分位值较上期大幅上升13个百分点至13.2%，对应过去一年分位值也大幅上升30个百分点至50%。 ③不动产比价（中性）：本期二手房价指数变动不大，但是10Y国债收益下行，带动不动产比价回升14个百分点至0%，过去一年分位值读数大幅上升51个百分点至69%。 ④消费品比价（偏冷）：4月10日统计局公布3月通胀数据，其中耐用消费品价格环比再度转负，对应消费品比价由前期的9.1%快速降至-27.2%、过去一年分位值也由91%下降至0%，由过热区间降至偏冷区间。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。