债市微观结构跟踪：交易情绪‘中性’震荡

本期微观交易温度计读数回落至50% 本期交易热度类指标分位值多回落，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、3个百分点，全市场换手率分位值回落12个百分点、机构杠杆分位值下降6个百分点，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点。上市公司理财买入量、股债比价分位值回落幅度也较大，分别为35、29个百分点。除此外，仅基金分歧度、基金-农商买入量、政策利差、商品比价等少数指标分位值不同程度回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场化换手率、上市公司理财买入量均由中性区间回落至偏冷区间，基金-农商买入量则由偏冷区间升至中性区间。 交易热度类指标多回落 ①交易热度中，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、12、6、3个百分点，仅TL/T多空比分位值上升27个百分点，交易热度分位均值回落1个百分点。②机构行为类指标中，基金-农商买入量、基金分歧度、分位值回升20、14个百分点，上市公司理财买入量分位值下降35个百分点。机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差回升1个百分点、政策利差分位值上升5个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值大幅回落29个百分点，商品比价分位值上升6个百分点，比价分位均值回落6个百分点。全市场换手率降至偏冷区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至17%。其中全市场换手率分位值下降12个百分点，由中性区间降至偏冷区间；其余指标分位值也多回落，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点至67%，仍位于中性区间。 上市公司理财买入量分位值明显回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为38%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为38%。其中基金-农商买入量分位值回升20个百分点至57%、由偏冷区间升至中性区间。 政策利差分位值上升5个百分点 本期因此政策利差小幅回落1bp至3bp，对应分位值回升5个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差收窄1bp至49bp，农发国开利差依然持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差也持平于2bp，三者利差均值依然持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至62%，依然位于中性区间。 股债比价分位值大幅下降 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。本期股债比价分位值大幅回落29个百分点至0%，商品比价分位值回升6个百分点，不动产、消费品比价分位值持平前期。风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落至50%..............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%........................................................42.1.全市场换手率降至偏冷区间....................................................................42.2.上市公司理财买入量分位值明显回落............................................................52.3.政策利差分位值上升5个百分点................................................................62.4.股债比价分位值大幅下降......................................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落至50%....................................................4图表3：各指标分位值多回落.....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为35%..............................................4图表5：交易热度类指标多回落，%................................................................4图表6：全市场换手率降至偏冷区间...............................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值下降12个百分点...................................................5图表8：基金-农商买入量分位值回升至中性区间....................................................6图表9：上市公司理财买入量分位值下降35个百分点................................................6图表10：政策利差分位值上升5个百分点..........................................................6图表11：股债比价分位值回落29个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数回落至50% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落2个百分点至50%。本期交易热度类指标分位值多回落，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、3个百分点，全市场换手率分位值回落12个百分点、机构杠杆分位值下降6个百分点，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点。上市公司理财买入量、股债比价分位值回落幅度也较大，分别为35、29个百分点。除此外，仅基金分歧度、基金-农商买入量、政策利差、商品比价等少数指标分位值不同程度回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35% 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场化换手率、上市公司理财买入量均由中性区间回落至偏冷区间，基金-农商买入量则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度类指标多回落。①交易热度中，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、12、6、3个百分点，仅TL/T多空比分位值上升27个百分点，交易热度分位均值回落1个百分点。②机构行为类指标中，基金-农商买入量、基金分歧度、分位值回升20、14个百分点，上市公司理财买入量分位值下降35个百分点。机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差回升1个百分点、政策利差分位值上升5个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值大幅回落29个百分点，商品比价分位值上升6个百分点，比价分位均值回落6个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.全市场换手率降至偏冷区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至17%。其中全市场换手率分位值下降12个百分点，由中性区间降至偏冷区间；其余指标分位值也多回落，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点至67%，仍位于中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率继续回落，但是10年期国债换手 率转为持平前期，因此30/10Y国债换手率转为下降0.8至2.72，对应过去一年分位值小幅回落3个百分点至96%。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率也有所降低，1/10Y国债换手率转为回落0.5至0.42，对应过去一年分位值下降12个百分点至86%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比上升0.3至0.99，过去一年分位值大幅上升27个百分点至67%，依然位于中性区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回落0.4个百分点至18.27%，过去一年分位值下降12个百分点至36%，由中性区间降至偏冷区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回落0.2个百分点至88.36%，过去一年分位值个下降6百分点至86%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年10月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至70.8%，过去一年分位值明显下降27个百分点至73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.上市公司理财买入量分位值明显回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为38%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为38%。其中基金-农商买入量分位值回升20个百分点至57%、由偏冷区间升至中性区间。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值持平于3.0，过去一年分位值回落2个百分点至88%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回落至0.56，过去一年分位值读数上升14个百分点至33%。③债基止盈压力（过热）：2025年10月债市总体震荡，不过月末收益率明显下行，因此10月债基止盈压力教9月明显上升至54%，对应过去一年分位值小幅上升36个百分点至73%，由偏冷区间升至过热区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位小幅回落2个百分点至44%。⑤配置盘力度（偏冷）：本期配置盘力度均值依然持平于0.04%，对应过去一年分位值小幅上升2个百分点至20%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续下降至429亿，过去一年分位值读数下降35个百分点至18%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差分位值上升5个百分点 本期因此政策利差小幅回落1bp至3bp，对应分位值回升5个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差收窄1bp至49bp，农发国开利差依然持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差也持平于2bp，三者利差均值依然持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至62%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差收窄1bp至49bp，农发国开利差依然持平于0bp，IRS-SHIBOR3M利差