债市微观结构跟踪：交易情绪回升至中性以上

本期微观交易温度计读数继续回升至57% 本期机构杠杆、政策利差、债基止盈压力、股债比价、全市场换手率分位置上升48、18、18、16、12个百分点，TL/T多空比、商品比价分位置也上升11个百分点。但是基金-中小行买入量、长期国债成交占比、上市公司理财买入量分位值分别下降33、18、15个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、TL/T多空比、债基止盈压力。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数仍为7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量仍为7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量仍为6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，长期国债成交占比、上市公司理财买入量均由过热区间降至偏冷区间，机构杠杆、政策利差均由中性区间升至过热区间，全市场换手率由偏冷区间升至中性区间。 机构行为分位均值均下降5个百分点 ①交易热度中，TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升11、12、48个百分点，长期国债成交占比分位值下降18个百分点，因此交易热度分位均值上升8个百分点。②机构行为类指标中，债基止盈压力分位值上升18个百分点，其余指标分位值多不同程度回落，其中基金-中小行买入量分位值大幅下降33个百分点，因此机构行为分位均值回落5个百分点。③市场利差分位值下降4个百分点，政策利差分位值则大幅回升18个百分点，利差分位均值上升7个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升16、11、8个百分点，比价分位均值上升9个百分点。 长期国债成交占比回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。全市场换手率分位值转为上升12个百分点，由偏冷区间升至中性区间；机构杠杆分位值大幅上升48个百分点，由中性区间升至过热区间；长期国债成交占比分位值则回落18个百分点，由过热区间降至中性区间。 债基止盈压力上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比仍为13%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中上市公司理财买入量分位值下降15个百分点至58%、由过热区间降至中性区间，基金-中小行买入量分位值也回落33个百分点至31%、由中性区间降至偏冷区间。 政策利差升至过热区间 本期3年期国债收益率继续下行，对应政策利差收窄2bp至0bp，对应分位值小幅上升18个百分点至76%，由中性区间升至过热区间。信用利差、农发-国开利差均持平前期，IRS-SHIBOR 3M利差走阔3bp 0bp，三者利差均值小幅走阔1bp至17bp，其分位值下降4个百分点至61%，依然位于中性区间。 股债比价分位值继续回升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比仍为75%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%。其中股债、商品、不动产比价分位值分别上升16个、11个、18个百分点至57%、56%、51%，依然均位于中性区间。风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数继续回升至57%.........................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%.......................................................42.1.长期国债成交占比回落......................................................................42.2.债基止盈压力上升..........................................................................52.3.政策利差升至过热区间.......................................................................62.4.股债比价分位值继续回升.....................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至57%...................................................4图表3：指标分位值走势不一....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为35%.............................................4图表5：机构行为分位均值均下降5个百分点，%...................................................4图表6：机构杠杆升至过热区间..................................................................5图表7：长期国债成交占比回落..................................................................5图表8：债基止盈压力继续上升..................................................................6图表9：上市公司理财买入量明显回落............................................................6图表10：政策利差升至过热区间.................................................................6图表11：股债比价分位值继续回升...............................................................6 1.本期微观交易温度计读数继续回升至57% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回升3个百分点至57%。本期机构杠杆、政策利差、债基止盈压力、股债比价、全市场换手率分位置上升48、18、18、16、12个百分点，TL/T多空比、商品比价分位置也上升11个百分点。但是基金-中小行买入量、长期国债成交占比、上市公司理财买入量分位值分别下降33、18、15个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、TL/T多空比、债基止盈压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35% 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数仍为7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量仍为7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量仍为6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，长期国债成交占比、上市公司理财买入量均由过热区间降至偏冷区间，机构杠杆、政策利差均由中性区间升至过热区间，全市场换手率由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 机构行为分位均值均下降5个百分点。①交易热度中，TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升11、12、48个百分点，长期国债成交占比分位值下降18个百分点，因此交易热度分位均值上升8个百分点。②机构行为类指标中，债基止盈压力分位值上升18个百分点，其余指标分位值多不同程度回落，其中基金-中小行买入量分位值大幅下降33个百分点，因此机构行为分位均值回落5个百分点。③市场利差分位值下降4个百分点，政策利差分位值则大幅回升18个百分点，利差分位均值上升7个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升16、11、8个百分点，比价分位均值上升9个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.长期国债成交占比回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。全市场换手率分位值转为上升12个百分点，由偏冷区间升至中性区间；机构杠杆分位值大幅上升48个百分点，由中性区间升至过热区间；长期国债成交占比分位值则回落18个百分点，由过热区间降至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率下降，10Y国债换手率基本持平前期，因此30/10Y国债换手率分位值小幅回落至5.38，对应过去一年分位值下降5个百分点至95%。②1/10Y国债换手率（过热）：本期1/10Y国债换手率小幅上升至0.57，对应过去一年分位值基本持平于92%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比上升至1.07，过去一年分位值上升11个百分点至100%。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率手转为上升0.5个百分点至至18.5%，过去一年分位值上升12个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期大幅回升3.3个百分点至89.68%，过去一年分位值也大幅上升48个百分点至100%，由中性区间升值过热区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年1月长期国债成交占比较上期回升3个百分点至68%，过去一年分位值回落18个百分点至55%，由过热区间降至中性区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比仍为13%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中上市公司理财买入量分位值下降15个百分点至58%、由过热区间降至中性区间，基金-中小行买入量分位值也回落33个百分点至31%、由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值小幅回升至2.66，过去一年分位值回升4个百分点至6%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回升至0.6，过去一年分位值读数继续下降2个百分点至0%，依然位于偏冷区间。③基金配置超长债力度（偏冷）：本期基金配超长力度基本持平前期，对应过去一年分位值仍为37%。④债基止盈压力（过热）：2026年1月债市先急跌后震荡上涨，总体来看10Y国债收益率震荡下行，2026年1月债基止盈压力较2025年12月继续上升22个百分点至60%，对应过去一年分位值回升18个百分点至100%，由中性区间升至过热区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数小幅持平于0.929，对应过去一年分位值下降3个百分点至30%。⑥配置盘力度（过热）：本期配置盘力度继续小幅回落0.01至0.07，过去一年分位值下降6个百分点至86%。⑦上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量大幅回落至699亿，过去一年 分位值读数下降15个百分点至58%，由过热区间降至中性区间。 ⑧交易vs配置力度（偏冷）：本期交易-配置力度大幅回落至-160亿，对应过去一年分位值下降33个百分点至31%，由中性区间降至偏冷区间。 来源：Wind，国金证券研