债市微观结构跟踪：交易情绪高位震荡

本期微观交易温度计读数降至74% 本期热度下降较多的指标包括30/10Y国债换手率、TL/T多空比、上市公司理财买入量、机构杠杆，分位值分别回落18、33、33、12个百分点；政策利差、股债比价、商品比价分位值小幅下降。基金分歧度、基金-中小行买入量、不动产比价分位值上升幅度较大，分别上升12、10、12个百分点。本期交易类指标热度下降较快，其余三类指标热度变动不大。当前拥挤度较高的指标包括1/10Y换手率、全市场换手率、基金分歧度、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、政策利差、商品比价、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至70% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至14个（占比70%）、位于中性区间的指标数量上升至3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量上升至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、上市公司理财买入量均由过热区间降至中性区间，机构杠杆由中性区间降至偏冷区间。 仅比价类指标热度小幅上升1个百分点 ①交易热度中多数指标热度下降，TL/T多空比、30/10Y国债换手率、机构杠杆、全市场换手率分位值均下降，降幅分别为33、18、12、2个百分点，因此交易热度分位均值大幅下降11个百分点。②机构行为类指标中多数指标热度上升，例如基金分歧度、基金-中小行买入量分位值上升12、10个百分点，基金久期、配置盘力度、货币松紧预期上升幅度较小；不过上市公司理财买入量分位值大幅下降33个百分点，带动机构行为分为均值下降1个百分点。③市场利差分位值上升2个百分点，政策利差分位值下降5个百分点，因此利差分位均值下降1个百分点。④比价指标中股债、商品比价热度均下降，但是由于不动产比价分位值上升12个百分点，带动比价分位均值上升1个百分点。 30Y换手率回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至67%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至17%。其中30Y国债换手率下降，因此30/10Y国债换手率分位值回落18个百分点至79%，TL/T多空比分位值降幅也较大、为33个百分点,从过热区间降至中性区间。 基金配置超长债力度不减 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至75%，位于中性区间的指标数量占比上升至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。其中上市公司理财买入量分位值大幅下降33个百分点，由偏热区间降至中性区间。其余指标分位值不同程度回升，其中热度回升较多的是基金分歧度和基金-中小行买入量，分位值分别上升12、10个百分点。 市场利差继续小幅压缩 本期政策利差基本小幅走阔至-10bp，对应分位值下降5个百分点至93%，仍在过热区间。信用利差压缩3bp至43bp，农发-国开、IRS-3M Shibor利差均较上期持平于0.01bp、0.1bp，三者利差均值为17bp，其分位值上升2个百分点至48%，仍在中性区间。 股债、商品比价热度小幅下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期股债、商品比价热度均小幅回落，但是不动产比价分位值大幅上升12个百分点。。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数降至74%...............................................................32.仅比价类指标热度小幅上升1个百分点...........................................................42.1.30Y换手率回落............................................................................42.2.基金配置超长债力度不减....................................................................52.3.市场利差继续小幅压缩......................................................................62.4.股债、商品比价热度小幅下降................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数降至74%.....................................................4图表3：交易热度类指标分位值多下降............................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为70%...................................................4图表5：仅比价类指标热度小幅上升1个百分点....................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值回落18个百分点.................................................5图表7：机构杠杆再度降至偏冷区间..............................................................5图表8：基金配置超长债力度不减................................................................6图表9：基金-中小行买入量分位值上升10个百分点................................................6图表10：股债比价分位值下降7个百分点.........................................................7图表11：不动产比价分位值上升12个百分点......................................................7 1.本期微观交易温度计读数降至74% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期下降3百分点至74%。本期热度下降较多的指标包括30/10Y国债换手率、TL/T多空比、上市公司理财买入量、机构杠杆，分位值分别回落18、33、33、12个百分点；政策利差、股债比价、商品比价分位值小幅下降。基金分歧度、基金-中小行买入量、不动产比价分位值上升幅度较大，分别上升12、10、12个百分点。本期交易类指标热度下降较快，其余三类指标热度变动不大。当前拥挤度较高的指标包括1/10Y换手率、全市场换手率、基金分歧度、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、政策利差、商品比价、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.仅比价类指标热度小幅上升1个百分点 本期位于偏热区间的指标数量占比降至70%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至14个（占比70%）、位于中性区间的指标数量上升至3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量上升至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、上市公司理财买入量均由过热区间降至中性区间，机构杠杆由中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅比价类指标热度小幅上升1个百分点。①交易热度中多数指标热度下降，TL/T多空比、30/10Y国债换手率、机构杠杆、全市场换手率分位值均下降，降幅分别为33、18、12、2个百分点，因此交易热度分位均值大幅下降11个百分点。②机构行为类指标中多数指标热度上升，例如基金分歧度、基金-中小行买入量分位值上升12、10个百分点，基金久期、配置盘力度、货币松紧预期上升幅度较小；不过上市公司理财买入量分位值大幅下降33个百分点，带动机构行为分为均值下降1个百分点。③市场利差分位值上升2个百分点，政策利差分位值下降5个百分点，因此利差分位均值下降1个百分点。④比价指标中股债、商品比价热度均下降，但是由于不动产比价分位值上升12个百分点，带动比价分位均值上升1个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.30Y换手率回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至67%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至17%。其中30Y国债换手率下降，因此30/10Y国债换手率分位值回落18个百分点至79%，TL/T多空比分位值降幅也较大、为33个百分点,从过热区间降至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期10年国债换手率较前期基本持平，不过30年国债换手率明显下降，因此30/10Y国债换手率分位值回落2.47至4.64，对应过去一年分位值下降18个百分点至79%。②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年国债换手率大幅上升，因此1/10Y国债换手率快速上升1.15至2.20，对应过去一年分位值上升1个百分点至98%，仍然位于高位。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比下降0.03至1.00，对应过去一年分位值下降33个百分点至60%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手下降0.21个百分点至21.33%，过去一年分位值继续小幅下降2个百分点至92%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期回落0.33个百分点至87.38%，过去一年分位值大幅下降12个百分点至33%，由中性区间降至偏冷区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年3月长期国债成交占比较2月上升2.75个百分点至71.28%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金配置超长债力度不减 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至75%，位于中性区间的指标数量占比上升至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。其中上市公司理财买入量分位值大幅下降33个百分点，由偏热区间降至中性区间。其余指标分位值不同程度回升，其中热度回升较多的是基金分歧度和基金-中小行买入量，分位值分别上升12、10个百分点。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值继续上升0.01至2.81，过去一年分位值小幅上升2个百分点至39%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度上升下降0.02至0.44，过去一年分位值读数上升12个百分点至92%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度上升0.37个百分点至8.64%，对应过去一年分位值仍然位于100%高位。④债基止盈压力（过热）：4月债市收益率中上旬收益率下行、月末小幅回调后再度转为下行，总体上行。由于4月基金对超长债买入力度明显加大，因此虽然债市总体上涨，但债基止盈压力并未随之上升，4月债基止盈压力较3月下降25个百分点至53%，对应过去一年分位值下降27个百分点至73%。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数维持在0.