债市微观结构跟踪：交易情绪重回“过热”

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 交易情绪重回“过热” 本期微观交易温度计读数升至73% 此为2024年7月以来首次上升至70%以上。本期股票、商品、债券齐涨，比价分位值快速上升，股债、商品比价分位值分别上升22、35个百分点。除此外，30年国债换手率也明显上升，而10Y国债换手率基本持平，因此30/10Y国债分位值上升31个百分点。其余上升幅度较大的指标包括TL/T多空比、基金超长债买入量、货币松紧预期、不动产比价，分位值分别上升43、22、39、20个百分点。本期仅1/10Y国债换手率、配置盘力度分位值回落33、8个百分点。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至55% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量维持在6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量降至3个（占比15%）。其中指标所出区间发生变化的是，30/10Y国债换手率、债基止盈压力、商品比价、不动产比价由中性升至过热区间，TL/T多空比、货币松紧预期由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度由过热区间降至中性区间。 各指标分位均值均上升 ①交易热度中，其中30/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分位值分别上升31、43、7个百分点，1/10Y国债换手率分位值下降33个百分点，因此交易热度分位均值上升8个百分点。②机构行为类指标中，仅配置盘力度分位值下降10个百分点，其余指标分位值均上升，其余货币松紧预期、基金超长债买入量分位值分别上升39、22个百分点，因此带动机构行为分位均值上升9个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升1、6个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债、商品、不动产分别上升22、35、20个百分点，比价分位值维持不变。 30年换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至50%、位于中性区间的指标数量占比降至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。其中30/10Y国债换手率分位值上升31个百分点至93%，由中性升至过热区间，TL/T多空比分位值上升43个百分点至56%，由偏冷区间升至中性区间。 降息预期上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至63%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占降至13%。其中债基止盈压力分位值上升46个百分点至100%，由中性升至过热区间，货币松紧预期分位值上升39个百分点至57%，由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度分位值下降10个百分点至69%，由过热区间降至中性区间。 政策利差压缩 本期政策利差下降3bp至-8bp，对应分位值上升6个百分点至99%，仍在过热区间。信用利差上升4bp至45bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则下降1bp至4bp，三者利差均值为16bp，其分位值上升1个百分点至61%，依然位于中性区间。 比价分位值明显上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比上升至50%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中商品比价、不动产比价分位值分别上升35、20个百分点至100%、78%，由中性升至过热区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数升至73%...............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至55%.....................................................42.1. 30年换手率上升...........................................................................42.2.降息预期上升..............................................................................52.3.政策利差压缩..............................................................................62.4.比价分位值明显上升........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数上升至73%...................................................4图表3：指标分位值上升数量居多................................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为55%...................................................4图表5：全部指标分位值上升....................................................................4图表6：TL/T多空比分位值上升43个百分点.......................................................5图表7：30/10Y国债换手率分位值上升31个百分点.................................................5图表8：货币松紧预期上升39个百分点...........................................................6图表9：基金超长债买入量上升22个百分点.......................................................6图表10：商品比价分位值上升35个百分点........................................................7图表11：股债比价分位值上升22个百分点........................................................7 1.本期微观交易温度计读数升至73% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期大幅上升10个百分点至73%，为2024年7月以来首次上升至70%以上。本期股票、商品、债券齐涨，比价分位值快速上升，股债、商品比价分位值分别上升22、35个百分点。除此外，30年国债换手率也明显上升，而10Y国债换手率基本持平，因此30/10Y国债分位值上升31个百分点。其余上升幅度较大的指标包括TL/T多空比、基金超长债买入量、货币松紧预期、不动产比价，分位值分别上升43、22、39、20个百分点。本期仅1/10Y国债换手率、配置盘力度分位值回落33、8个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、基金分歧度、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、债基止盈压力、政策利差、商品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至55% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至55%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量维持在6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量降至3个（占比15%）。其中指标所出区间发生变化的是，30/10Y国债换手率、债基止盈压力、商品比价、不动产比价由中性升至过热区间，TL/T多空比、货币松紧预期由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度由过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各指标分位均值均上升。①交易热度中，其中30/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分位值分别上升31、43、7个百分点，1/10Y国债换手率分位值下降33个百分点，因此交易热度分位均值上升8个百分点。②机构行为类指标中，仅配置盘力度分位值下降10个百分点，其余指标分位值均上升，其余货币松紧预期、基金超长债买入量分位值分别上升39、22个百分点，因此带动机构行为分位均值上升9个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升1、6个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债、商品、不动产分别上升22、35、20个百分点，消费品比价分位值下降18个百分点，比价分位值维持不变。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.30年换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至50%、位于中性区间的指标数量占比降至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。其中30/10Y国债换手率分位值上升31个百分点至93%，由中性升至过热区间，TL/T多空比分位值上升43个百分点至56%，由偏冷区间升至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期10年国债换手率与之前持平，30年国债换手率上升近30个百分点，因此30/10Y国债换手率分位值上升3.6至6.12，对应过去一年分位值上升31个百分点至93%，由中性升至过热区间。②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年、10年国债换手率与之前基本持平，不过10年涨幅更大，因此1/10Y国债换手率下降0.09至0.07，对应过去一年分位值下降33个百分点至3%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比上升0.05至0.99，对应过去一年分位值上升43个百分点至56%，由偏冷区间升至中性区间。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.51个百分点至20.96%，过去一年分位值上升7个百分点至96%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.27个百分点至90.48%，过去一年分位值维持在99%。⑥长期国债成交占比（中性）：2026年3月长期国债成交占比较2月基本持平于68.53%，过去一年分位值也持平于55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.降息预期上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至63%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占降至13%。其中债基止盈压力分位值上升46个百分点至100%，由中性升至过热区间，货币松紧预期分位值上升39个百分点至57%，由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度分位值下降10个百分点至69%，由过热区间降至中性区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值上升0.03至2.72，过去一年分位值上升6个百分点至31%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度下降0.02至0.45，过去一年分位值读数上升2个百分点至90%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度小幅上升0.39个百分点至7.03%，对应过去一年分位值上升22个百分点94%。④债基止盈压力（过热）：3月债市收益率先上后下，