债市微观结构跟踪：交易情绪在过热区间反复

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 交易情绪在过热区间反复 本期微观交易温度计读数降至71%，依然位于过热区间 本期长期国债成交占比、1/10Y国债换手率、股债比价分位值上升幅度较大，分别上升18个、16个、15个百分点。其他指标分位值多数回落，债基止盈压力、基金-中小行买入量、市场利差分位值降幅较大，分别为27、25、17个百分点，30/10Y相对换手率、TL/T多空比、货币松紧预期等指标分位值不同程度小幅回落。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、机构杠杆、基金超长债买入量、政策利差、商品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至65% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至13个（占比65%）、位于中性区间的指标数量降至3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量升至5个（占比25%）。其中指标所出区间发生变化的是，长期国债成交占比由中性区间升至过热区间，市场利率从中性区间降至偏冷区间。 交易热度分位值持续上升 ①交易热度中，其中1/10Y国债换手率、长期国债成交占比分位值分别上升16、18个百分点，30/10Y国债换手率、TL/T多空比、机构杠杆分位值分别下降8、6、4个百分点，因此交易热度分位均值上升3个百分点。②机构行为类指标中，各指标全线走弱，其中基金止盈压力、基金-中小行买入量、货币松紧预期分位值分别下降27、25、6个百分点，因此带动机构行为分位均值下降8个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降17、1个百分点，利差分位均值下降9个百分点。④股债、不动产比价分位值分别上升15、2个百分点，商品、消费品比价分位值维持不变，比价分位值上升4个百分点 长期国债成交占比上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至83%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在17%。其中长期国债成交占比分位值上升18个百分点至73%，由中性升至过热区间。 债基止盈压力回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在63%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在13%。各指标所处热度区间均未发生变化，债基止盈压力、基金-中小行买入量分位值变动较大，分别下降27、25个百分点。 市场利差走扩 本期政策利差基本维持在-12bp，对应分位值下降1个百分点至99%，仍在过热区间。信用利差上升1bp至50bp，农发-国开利差上升1bp至1bp，IRS-3M Shibor利差上升3bp至7bp，三者利差均值为19bp，其分位值下降17个百分点至34%，由中性区间降至偏冷区间。 股债比价分位值上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。本期股市、债市、商品市场均上涨，因此股债比价分位值大幅上升15个百分点、商品比价分位值维持100%高位。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数降至71%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至65%...................................................42.1.长期国债成交占比上升......................................................................42.2.债基止盈压力回落..........................................................................52.3.市场利差走扩..............................................................................62.4.股债比价分位值上升........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数降至71%.....................................................4图表3：指标分位值上升数量居多................................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为65%...................................................4图表5：交易热度分位值持续上升................................................................4图表6：长期国债成交占比分位值上升18个百分点.................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值上升16个百分点..................................................5图表8：债基止盈压力下降27个百分点...........................................................6图表9：基金-中小行买入量下降25个百分点......................................................6图表10：股债比价分位值上升15个百分点........................................................7图表11：不动产比价分位值上升2个百分点.......................................................7 1.本期微观交易温度计读数降至71% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落2个百分点至71%，依然位于过热区间。本期长期国债成交占比、1/10Y国债换手率、股债比价分位值上升幅度较大，分别上升18个、16个、15个百分点。其他指标分位值多数回落，债基止盈压力、基金-中小行买入量、市场利差分位值降幅较大，分别为27、25、17个百分点，30/10Y相对换手率、TL/T多空比、货币松紧预期等指标分位值不同程度小幅回落。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、机构杠杆、基金超长债买入量、政策利差、商品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至65% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至65%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至13个（占比65%）、位于中性区间的指标数量降至3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量升至5个（占比25%）。其中指标所出区间发生变化的是，长期国债成交占比由中性区间升至过热区间，市场利率从中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度分位值持续上升。①交易热度中，其中1/10Y国债换手率、长期国债成交占比分位值分别上升16、18个百分点，30/10Y国债换手率、TL/T多空比、机构杠杆分位值分别下降8、6、4个百分点，因此交易热度分位均值上升3个百分点。②机构行为类指标中，各指标全线走弱，其中基金止盈压力、基金-中小行买入量、货币松紧预期分位值分别下降27、25、6个百分点，因此带动机构行为分位均值下降8个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降17、1个百分点，利差分位均值下降9个百分点。④股债、不动产比价分位值分别上升15、2个百分点，商品、消费品比价分位值维持不变，比价分位值上升4个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.长期国债成交占比上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至83%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在17%。其中长期国债成交占比分位值上升18个百分点至73%，由中性升至过热区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期10年国债换手率小幅下降，30年国债换手率降幅 更为明显，因此30/10Y国债换手率分位值下降0.9至4.32，对应过去一年分位值下降8个百分点至77%。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率小幅上升、10年国债换手率小幅下降，因此1/10Y国债换手率小幅上升0.04至0.10，对应过去一年分位值上升16个百分点至19%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比下降0.01至1.01，对应过去一年分位值下降6个百分点至83%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.25个百分点至21.88%，过去一年分位值维持在100%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期下降0.66个百分点至90.51%，过去一年分位值下降4个百分点至96%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较2月上升2.75个百分点至71.28%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在63%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在13%。各指标所处热度区间均未发生变化，债基止盈压力、基金-中小行买入量分位值变动较大，分别下降27、25个百分点。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值下降0.02至2.80，过去一年分位值下降2个百分点至35%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度维持在0.45，过去一年分位值读数下降2个百分点至88%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度小幅上升0.59个百分点至8.14%，对应过去一年分位值维持在100%。④债基止盈压力（过热）：4月中上旬国债收益率明显下行、月末小幅回调后再度转为下行。债市虽上涨，机构却并未大量止盈，基金反而大规模买入超长债。4月债基止盈压力较3月下降25个百分点至53%，对应过去一年分位值下降27个百分点至73%。⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值下降6个百分点至48%。⑥配置盘力度（中性）：本期中小行现券净买卖量由负转正，与此同时保险和理财净买入现券规模环比上升，因此单周配置盘力度有所回升，不过由于前两周配置盘降幅明显，四周配置盘力度均值仍小幅回落0.02%至0.01%，过去一年分位值转为下降4个百分点至47%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量下降至2778亿，过去一年分 位值读数维持在84%。 ⑧基金vs中小行买入量（过热）：本期中小行对10Y以上现券卖出力度下降，基