债市微观结构跟踪：股债、商品比价升至过热区间

本期微观交易温度计读数回落7个百分点至53% 本期比价类指标分位值继续上升，股债、商品、不动产比价分位值分别上升12、8、8个百分点；此外仅TL/T多空比、基金久期及分歧度、配置盘力度分位值不同程度小幅上升。基金-中小行买入量、机构杠杆、1/10Y国债换手率、全市场换手率、基金超长债买入量指标分位值分别下降69、26、25、19、18个百分点，其余指标分位值也多不同程度回落。当前拥挤度较高的指标仅有债基止盈压力。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至35% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率、机构杠杆、上市公司理财买入量由中性区间降至偏冷区间，股债、商品比价均由中性升至过热区间。 比价分位值继续上升 ①交易热度中，仅TL/T多空比分位值上升5个百分点，其余指标分位值均回落，其中机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值分别回落26、25个百分点，交易热度分位均值下降13个百分点。②机构行为类指标走势不一，不过其中基金-中小行买入量分位值大幅回落69个百分点，因此带动机构行为分位均值下降11个百分点。③市场、政策利差分位值分别回落3、6个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升12、8、8个百分点，比价分位均值上升7个百分点。 1Y国债换手率回升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比大幅降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中仅TL/T多空比分位值上升5个百分点至88%，机构杠杆、全市场换手率分位值下降26、19个百分点，均由中性区间降至偏冷区间，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率分位值也下降25、13个百分点。 宽货币预期小幅下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中基金-中小行买入量分位值大幅回落69个百分点、由过热区间降至偏冷区间；上市公司理财买入量分位值回落5个百分点至38%、由中性区间降至偏冷区间。除此外，配置盘力度分位值回升12个百分点，基金买超长分位值、货币松紧预期分位值分别下降18、12个百分点。 政策利差持平前期 本期政策利差依然持平于-2bp，对应分位值回落6个百分点至86%，仍在过热区间。信用利差、农发-国开利差基本持平前期，分别为49bp、0bp，IRS-3M Shibor利差则小幅走阔1bp至-1bp，三者利差均值持平于16bp，其分位值回落3个百分点至66%，依然位于中性区间。 消费品比价分位值继续上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比升至50%，本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%。股债、商品比价分位值分别上升12、8个百分点至76%、70%，均由中性区间升至过热区间；不动产比价分位值上升8个百分点至65%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落7个百分点至53%...................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%.......................................................42.1. 1Y国债换手率回升.........................................................................42.2.宽货币预期小幅下降........................................................................52.3.政策利差持平前期...........................................................................62.4.消费品比价分位值继续上升...................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落至53%...................................................4图表3：多数指标分位值回落....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至35%.............................................4图表5：仅比价分位值上升7个百分点，%.........................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值回落25个百分点..................................................5图表7：机构杠杆回落至偏冷区间................................................................5图表8：货币松紧预期指数分位值下降............................................................6图表9：基金-中小行买入量分位值大幅回落.......................................................6图表10：股债比价分位值上升12个百分点........................................................7图表11：商品比价分位值上升8个百分点.........................................................7 1.本期微观交易温度计读数回落7个百分点至53% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回落7个百分点至53%。本期比价类指标分位值继续上升，股债、商品、不动产比价分位值分别上升12、8、8个百分点；此外仅TL/T多空比、基金久期及分歧度、配置盘力度分位值不同程度小幅上升。基金-中小行买入量、机构杠杆、1/10Y国债换手率、全市场换手率、基金超长债买入量指标分位值分别下降69、26、25、19、18个百分点，其余指标分位值也多不同程度回落。当前拥挤度较高的指标仅有债基止盈压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至35% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场换手率、机构杠杆、上市公司理财买入量由中性区间降至偏冷区间，股债、商品比价均由中性升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 比价分位值继续上升。①交易热度中，仅TL/T多空比分位值上升5个百分点，其余指标分位值均回落，其中机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值分别回落26、25个百分点，交易热度分位均值下降13个百分点。②机构行为类指标走势不一，不过其中基金-中小行买入量分位值大幅回落69个百分点，因此带动机构行为分位均值下降11个百分点。③市场、政策利差分位值分别回落3、6个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升12、8、8个百分点，比价分位均值上升7个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.1Y国债换手率回升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比大幅降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中仅TL/T多空比分位值上升5个百分点至88%，机构杠杆、全市场换手率分位值下降26、19个百分点，均由中性区间降至偏冷区间，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率分位值也下降25、13个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率分位值回落2.1至3.87，对应 过去一年分位值下降13个百分点至82%。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1/10Y国债换手率也回落3.3至0.41，对应过去一年分位值下降25个百分点至75%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比小幅上升至1.02，过去一年分位值上升5个百分点至88%。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续下降0.64个百分点至至18.08%，过去一年分位值回落19个百分点至37%，由中性区间降至偏冷区间。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续下降3.3个百分点至82.58%，过去一年分位值也明显回落26个百分点至16%，由中性区间降至偏冷区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年1月长期国债成交占比较上期回升3个百分点至68%，过去一年分位值回落18个百分点至55%，由过热区间降至中性区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.宽货币预期小幅下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中基金-中小行买入量分位值大幅回落69个百分点、由过热区间降至偏冷区间；上市公司理财买入量分位值回落5个百分点至38%、由中性区间降至偏冷区间。除此外，配置盘力度分位值回升12个百分点，基金买超长分位值、货币松紧预期分位值分别下降18、12个百分点。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值持平于2.67，过去一年分位值上升2个百分点至12%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回落至0.6，过去一年分位值读数回升4个百分点至6%。③基金配置超长债力度（中性）：本期基金配超长力度回落0.2个百分点至6.32%，对应过去一年分位值下降18个百分点49%。④债基止盈压力（过热）：2026年1月债市先急跌后震荡上涨，总体来看10Y国债收益率震荡下行，2026年1月债基止盈压力较2025年12月继续上升22个百分点至60%，对应过去一年分位值回升18个百分点至100%，由中性区间升至过热区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数小幅上升至0.9295，对应过去一年分位值下降12个百分点至22%。⑥配置盘力度（中性）：由于中小行净买入规模上升，本期配置盘力度上升0.02至0.03，过去一年分位值转为上升12个百分点至65%，仍位于中性区间。⑦上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量回落至533亿，过去一年分位值读数下降5个百分点至38%。⑧基金vs中小行买入量（偏冷）：本期中小行净买入超长现券规模上升、基金净买入超 长现券规模则回落，因此基金-中小行买入量大幅下降至-571