债市微观结构跟踪：商品比价分位值大幅回升

敬请参阅最后一页特别声明本期微观交易温度计读数回落5个百分点至51%本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%上升40个百分点，带动比价分位均值回升10个百分点。16bp走阔至18bp，其分位值回落3个百分点至47%，位于中性区间。回升9个百分点，股债比价分位值变动不大。 力度。比价匹配分位均值明显回升TL/T多空比分位值回落配置盘力度回升政策利差走阔商品比价分位值大幅上升风险提示模型适用性风险，模型估算误差。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1.本期微观交易温度计读数回落5个百分点至51%....................................................32.本期位于偏热区间的指标数量升至35%............................................................42.1.TL/T多空比分位值回落.......................................................................42.2.配置盘力度回升..............................................................................52.3.政策利差走阔................................................................................62.4.商品比价分位值大幅上升......................................................................63.风险提示......................................................................................7图表目录图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数下降.........................................................4图表3：多数指标分位值回落.....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为35%..............................................4图表5：比价匹配分位均值明显回升，%............................................................4图表6：TL/T多空比降至偏冷区间.................................................................5图表7：机构杠杆分位值升至100%.................................................................5图表8：配置盘力度分位值回升...................................................................6图表9：上市公司理财买入量继续回落.............................................................6图表10：政策利差走阔8bp，分位值回落28个百分点................................................6图表11：商品比价分位值大幅回升40个百分点.....................................................6 敬请参阅最后一页特别声明1.本期微观交易温度计读数回落5个百分点至51%“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回落5个百分点至51%。其中回落幅度较大的包括TL/T多空比、基金超长债买入量、基金-农商买入量、政策利差，回升幅度较大的包括机构杠杆、配置盘力度、商品比价。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆、基金分歧度、配置盘力度。单位原值过去一年分位上期分位值30/10Y国债换手率/1.9590%92%1Y/10Y国债换手率/0.0919%22%TL/T多空比/0.9527%60%全市场换手率%18.8143%41%机构杠杆%89.08100%81%长期国债成交占比%65.7773%45%基金久期年2.9773%82%基金分歧度/0.4394%100%基金超长债买入量%6.3888%100%债基止盈压力%33.1964%55%货币松紧预期%0.9354%59%配置盘力度%0.2390%76%上市公司理财买入量亿49320%20%基金-农商买入量%-1695.400%73%市场利差%0.1847%50%政策利差%0.0821%48%股债比价%26.2037%36%商品比价%4.5055%15%不动产比价%-55.100%2%消费品比价%-9.0018%9%//59%62%//60%72%//34%49%//27%18%//51%55% 分位值变化频率-2%日频-4%日频-33%日频2%日频18%日频27%月频-8%周频-6%周频-12%周频9%月频-5%日频14%周频0%日频-73%周频-3%日频-28%日频0%日频40%日频-2%周频9%月频-3%/-11%/-15%/10%/-5%/ 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所2.本期位于偏热区间的指标数量升至35%本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、政策利差均由中性区间降至偏冷区间，基金-农商买入量则由过热区间降至偏冷区间，商品比价由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同）比价匹配分位均值明显回升。分类别来看，①交易热度中，国债相对换手率分位值略有回落，TL/T多空比分位值降幅较大达33个百分点，机构杠杆分位值则回升18个百分点，交易热度分位均值下降3个百分点。②机构行为类中多数指标分位值回落，基金超长债买入量、基金-农商买入量分位值回落幅度较大，分别为12、73个百分点，带动机构行为分位均值下降11个百分点。③市场、政策利差分别继续下降3、28个百分点，利差分位均值下降15个百分点。④由于商品比价分位值大幅上升40个百分点，带动比价分位均值回图表5：比价匹配分位均值明显回升，%来源：Wind，国金证券研究所2.1.TL/T多空比分位值回落本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中TL/T多空比分位值降低33个百分点，由中性区间降至偏冷区间。具体地：①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率回落0.02至1.95%，对应过去一年分位值下降2个百分点至90%。0%20%40%60%80%100%20-0121-01交易热度利差拥挤度 来源：Wind，国金证券研究所图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为35%来源：Wind，国金证券研究所0%20%40%60%80%100%交易热度过热 升10个百分点。机构行为利差位置资产比价中性偏冷 22-0123-0124-0125-01机构行为比价匹配度 敬请参阅最后一页特别声明②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1/10Y国债换手率基本持平于0.09，对应过去一年分位值小幅回落4个百分点19%。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比回落0.05至0.95，过去一年分位值大幅下降33个百分点至27%，由中性区间降至偏冷区间。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率继续回升0.04个百分点至18.81%，过去一年分位值小幅生生2个百分点至43%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期回升1.3个百分点至89.08%，过去一年分位值也上升18个百分点至100%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年6月长期国债成交占比较上期继续小幅回升2.7个百分点至65.77%，过去一年分位值读数大幅回升27个百分点至73%，升至过热区间。图表6：TL/T多空比降至偏冷区间图表7：机构杠杆分位值升至100%来源：Wind，国金证券研究所2.2.配置盘力度回升本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。基金-农商买入量分位值大幅回落73个百分点，由过热区间降至偏冷区间。具体地：①基金久期（过热）：本期基金久期小幅回落0.02至2.97年，过去一年分位值回落8个百分点至73%。(2025年6月27日以来计算结果基于Q2季报进行了回溯调整)②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度回升至0.43，过去一年分位值读数回落6个百分点至94%。③债基止盈压力（中性）：2025年6月债市震荡下行，6月债基止盈压力较2025年5月上升10个百分点至33.19%，对应过去一年分位值上升9个百分点至64%。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位值下降5个百分点至54%。⑤配置盘力度（中性）：本期农商、理财、保险本期净买入规模较上期回升，配置力度回升0.06个百分点至0.23%，对应过去一年分位值也回升14个百分点至90%。⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量转为继续回落至493亿，过去一年分位值读数基本持平于20%。TL/T多空比，分位值-20%0%20%40%60%80%100%20-0121-0122-0123-0124-0125-01隔夜成交/全部质押式回购，分位值 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表10：政策利差走阔8bp，分位值回落28个百分点来源：Wind，国金证券研究所-1.0-0.50.00.51.01.520-0121-01 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所本期3年期国债收益率明显上行，政策利差由0bp走阔至8bp，对应分位值回落28个百分点至21%，降至偏冷区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔4bp、1bp至47bp、1bp，农发-国开利差则基本持平于6bp，三者利差均值由16bp走阔至18bp，其分位值回落3个百分点至47%，位于中性区间。具体地：①市场利差（中性）：信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔4bp、1bp至47bp、1bp，农发-国开利差则基本持平于6bp，三者利差均值由16bp走阔至18bp，其分位值回落3个百分点至47%，位于中性区间。②政策利差（偏冷）：本期3年期国债收益率明显上行，政策利差由0bp走阔至8bp，对应分位值回落28个百分点至21%，降至偏冷区间。图表11：商品比价分位值大幅回升40个百分点来源：Wind，国金证券研究所2.4.商品比价分位值大幅上升本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比降至75%，位于中性区间的指标数量占比升至25%。其中不动产比价分位值回落2个百分点，商品比价分位值大幅上升40个百分点、由偏冷区间升至中性区间，消费品比价分位值也小幅回升9个百分点，股债比价分位值变①股债比价（偏冷）：本期股市