债市微观结构跟踪：双降后，交易情绪走弱

敬请参阅最后一页特别声明本期微观交易温度计读数回落7个百分点至44%较高的指标仅包括基金超长债买入量。本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%冷区间，TL/T多空比则由中性区间升至过热区间。比价分位值大幅回落24、16个百分点，带动比价分位均值下降11个百分点。模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 TL/T多空比分位值进一步上升配置盘力度回升降至中性区间。降息带动政策利差走阔51%，位于中性区间。商品比价分位值回落幅下降4个百分点至44%。风险提示谨慎参。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1.本期微观交易温度计读数回落7个百分点至44%....................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%........................................................42.1.TL/T多空比分位值进一步上升.................................................................42.2.配置盘力度回升..............................................................................52.3.降息带动政策利差走阔........................................................................62.4.商品比价分位值回落..........................................................................63.风险提示......................................................................................7图表目录图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落7个百分点...............................................4图表3：本期多数指标分位值回落.................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至15%..............................................4图表5：多数指标分位均值明显下降...............................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅回落.........................................................5图表7：TL/T多空比进一步升至过热区间...........................................................5图表8：配置盘力度转为回升.....................................................................6图表9：基金-农商买入量分位值明显回落..........................................................6图表10：降息带动政策利差走阔..................................................................6图表11：本期商品比价分位置大幅回落............................................................6 敬请参阅最后一页特别声明1.本期微观交易温度计读数回落7个百分点至44%“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回落7个百分点至44%。其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、基金-农商买入量、政策利差、商品比价、不动产比价分位值均大幅降低，其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、政策利差分位值降幅分别达到64、27、30个百分点。当前拥挤度较高的指标仅包括基金超长债买入量。单位原值过去一年分位上期分位值30/10Y国债换手率/1.0223%87%1Y/10Y国债换手率/0.1341%67%TL/T多空比/1.0284%51%全市场换手率%18.4330%39%%82.1823%21%长期国债成交占比%61.639%18%年2.9765%57%基金分歧度/0.5821%21%基金超长债买入量%5.8298%100%债基止盈压力%54.8255%55%货币松紧预期%0.9367%56%配置盘力度%0.0831%8%上市公司理财买入量亿784185%88%基金-农商买入量%96.2657%82%%0.1551%47%%0.0636%65%%30.1044%48%%0.0026%50%不动产比价%-10.2029%45%消费品比价%-27.200%0%//35%46%//60%58%//43%56%//25%36%//44%50% 分位值变化频率-64%日频-27%日频33%日频-9%日频2%日频-9%月频8%周频0%周频-2%周频0%月频11%日频23%周频-3%日频-25%周频4%日频-30%日频-4%日频-24%日频-16%周频0%月频-11%/1%/-13%/-11%/-7%/ 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所2.本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量下降至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/101Y国债换手率由过热区间降至偏冷区间、基金-农商买入量由过热求见降至中性区间，政策利差、商品及不到农产比价均由中性区间降至偏冷区间，TL/T多空比则由中性区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同）多类指标分位均值大幅下降。分类别来看，①本期30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值分别大幅回落63、27个百分点，虽然TL/T多空比分位值上升33个百分点，交易热度分位均值依然回落11个百分点。②机构行为类指标中，受基金久期、货币松紧预期、配置盘力度分位值上升影响，带动机构行为分位均值小幅上升1个百分点。③由于政策利率调降，本期政策利差分位值大幅回落30个百分点，带动利差分位均值下降13个百分点。④商品、不动产比价分位值大幅回落24、16个百分点，带动比价分位均值下降11图表5：多数指标分位均值明显下降来源：Wind，国金证券研究所2.1.TL/T多空比分位值进一步上升本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为17%、位于中性区间的指标数量占比降至17%、位于偏冷区间的指标数量占比上升至67%。其中TL/T多空比分位值大幅上升33个百分点至84%，由中性区间升至过热区间。此外，本期30/10Y、1/10Y国债换手率分位值均大幅下降64、27个百分点，前者由过热区间降至偏冷区间。具体地：0%20%40%60%80%100%24-0124-0224-0324-0424-05交易热度利差拥挤度 来源：Wind，国金证券研究所图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至15%来源：Wind，国金证券研究所0%20%40%60%80%100%交易热度过热 个百分点。机构行为利差位置资产比价中性偏冷 24-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-05机构行为比价匹配度 敬请参阅最后一页特别声明①30/10Y国债换手率（偏冷）：本期30/10Y国债换手率转为大幅回落0.7至1.02，对应过去一年分位值下降64个百分点至23%。②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率也下降0.05至0.13，对应过去一年分位值下降27个百分点至41%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比继续上升至1.02，过去一年分位值回升33个百分点至84%，由中性区间升至过热区间。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率下降0.7百分点至18.43%，过去一年分位值回落9个百分点至30%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期转为回升0.23个百分点至82.18%，过去一年分位值上升2个百分点至23%。⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年4月长期国债成交占比较上期继续下降0.75个百分点至61.53%，过去一年分位值读数也下降9个百分点至9%，依然位于偏冷区间。图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅回落图表7：TL/T多空比进一步升至过热区间来源：Wind，国金证券研究所2.2.配置盘力度回升本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值转为下降25百分点至57%，由过热区间降至中性区间。具体地：①基金久期（中性）：本期基金久期继续上升至2.97年，过去一年分位值继续上升8个百分点至65%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本持平于0.58，过去一年分位值读数也持平于21%。③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比上升至5.86%，过去一年分位值读数持平于100%高位。④债基止盈压力（中性）：2025年4月初债市受到关税相关政策影响，收益率大幅走低，随后基本震荡横盘直至月末继续小幅下行，因此4月债基止盈压力较2025年3月进一步加大、上升35个百分点至55%，对应过去一年分位值基本持平于55%。⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅降至0.9293，对应过去一年分位值上升11个百分点至67%。⑥配置盘力度（偏冷）：本期农商净买入，配置盘力度转为回升0.04个百分点至0.08%，对应过去一年分位值上升23个百分点至31%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量较上期回落至7841亿，过去一年分位值读数回落3个百分点至85%。⑧“基金-农商”买入量（中性）：本期农商转为净买入，因此基金-农商买入量由753亿降至96亿，对应过去一年分位值也下降25个百分点至57%。21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0430/10Y国债换手率，分位值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TL/T多空比，分位值 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表10：降息带动政策利差走阔来源：Wind，国金证券研究所-1.0-0.50.00.51.01.520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-07 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所5月7日央行宣布降息10bp，政策利率下调带动政策利差较前期走阔，3年期国债与OMO利差由-2bp上升至6bp，对应分位值明显下降30个百分点至36%，由中性区间降至偏冷区间。信用利差、农发-国开利差分别压缩5bp、1bp至52bp、11bp，IRS-SHIBOR 3