债市微观结构跟踪：交易情绪升至中性偏高

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 交易情绪升至中性偏高 本期微观交易温度计读数上升7个百分点至63% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升7个百分点至63%。由于10Y国债活跃券换手率下降，本期相对换手率分位值均转为回升，30/10Y、1/10Y换手率分位值分别上升31、42个百分点。除此外，债基止盈压力、市场利差、基金分歧度分位值分别上升46、22、12个百分点。仅基金-中小行买入量、商品比价、全市场换手率等六个指标分位值不同程度回落。当前拥挤度较高的指标包括机构杠杆、债基止盈压力、政策利差。 本期位于偏热区间的指标数量占比下降至40% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至8个（占比40%）、位于中性区间的指标数量降至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量维持在4个（占比20%）。其中指标所出区间发生变化的事，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率由偏冷区间升至中性区间，债基止盈压力由中性区间升至过热区间，基金-中小行买入量、商品比价从过热区间降至中性区间。 仅比价分位均值下降 交易热度中，其中1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率、TL/T多空比分别上升42、31、5个百分点，全市场换手率、机构杠杆分别下降8、1个百分点，交易热度分位均值回升11个百分点。②机构行为类指标中，仅基金-中小行买入量下降18个百分点，其余指标分位值均上升，其中债基止盈压力、基金分歧度分别上升46、12个百分点，因此带动机构行为分位均值上升7个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升22、下降2个百分点，利差分位均值上升10个百分点。④股债、商品分别下降2、12个百分点，不动产比价分位值分别维持不变，带动比价分位均值下降3个百分点。 短端换手率持平，中长端换手率下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在33%、位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分别上升31、42个百分比至62%、51%，由偏冷区间升至中性区间。 债基止盈压力回升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中债基止盈压力上升46个百分比至100%，由中性区间升至过热区间；基金-中小行买入量比价下降18个百分比至59%，由过热区间升至中性区间。 市场利差收窄 本期政策利差上升1bp至-7bp，对应分位值下降2个百分点至98%，仍在过热区间。信用利差下降4bp至47bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则下降4bp至2bp，三者利差均值为16bp，其分位值上升22个百分点至66%，依然位于中性区间。 股债、商品比价分位值均下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中商品比价下降12个百分比至62%，由过热区间降至中性区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数上升7个百分点至63%...................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比下降至40%.....................................................42.1.短端换手率持平，中长端换手率下降..........................................................42.2.债基止盈压力回升..........................................................................52.3.市场利差收窄..............................................................................62.4.股债、商品比价分位值均下降................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数上升至63%...................................................4图表3：指标分位值上升数量居多................................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为40%...................................................4图表5：仅比价分位均值下降3个百分点..........................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值上升42个百分点..................................................5图表7：30/10Y国债换手率分位值上升31个百分点.................................................5图表8：债基止盈压力上升46个百分点至100%.....................................................6图表9：基金-中小行买入量分位值回落...........................................................6图表10：股债比价分位值下降2个百分点.........................................................7图表11：商品比价分位值下降12个百分点........................................................7 1.本期微观交易温度计读数上升7个百分点至63% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升7个百分点至63%。由于10Y国债活跃券换手率下降，本期相对换手率分位值均转为回升，30/10Y、1/10Y换手率分位值分别上升31、42个百分点。除此外，债基止盈压力、市场利差、基金分歧度分位值分别上升46、22、12个百分点。仅基金-中小行买入量、商品比价、全市场换手率等六个指标分位值不同程度回落。当前拥挤度较高的指标包括机构杠杆、债基止盈压力、政策利差。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比下降至40% 本期位于偏热区间的指标数量占比升在40%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至8个（占比40%）、位于中性区间的指标数量降至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量维持在4个（占比20%）。其中指标所出区间发生变化的事，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率由偏冷区间升至中性区间，债基止盈压力由中性区间升至过热区间，基金-中小行买入量、商品比价从过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅比价分位均值下降。①交易热度中，其中1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率、TL/T多空比分别上升42、31、5个百分点，全市场换手率、机构杠杆分别下降8、1个百分点，交易热度分位均值回升11个百分点。②机构行为类指标中，仅基金-中小行买入量下降18个百分点，其余指标分位值均上升，其中债基止盈压力、基金分歧度分别上升46、12个百分点，因此带动机构行为分位均值上升7个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升22、下降2个百分点，利差分位均值上升10个百分点。④股债、商品分别下降2、12个百分点，不动产比价分位值分别维持不变，带动比价分位均值下降3个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.短端换手率持平，中长端换手率下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在33%、位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分别上升31、42个百分比至62%、51%，由偏冷区间升至中性区间。具 体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10年、30年国债换手率均下降，不过10年降幅更大，因此30/10Y国债换手率分位值上升0.8至2.49，对应过去一年分位值上升31个百分点至62%，由偏冷区间降至中性区间。②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年国债换手率持平前期，1/10Y国债换手率下降0.11至0.20，对应过去一年分位值上升42个百分点至51%，由偏冷区间降至中性区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比上升0.01至0.97，对应过去一年分位值上升5个百分点至39%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手下降0.5个百分点至20.26%，过去一年分位值下降8个百分点至86%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期下降0.34个百分点至90.15%，过去一年分位值下降1个百分点至98%。⑥长期国债成交占比（中性）：2026年3月长期国债成交占比较2月基本持平于68.53%，过去一年分位值也持平于55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力回升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中债基止盈压力上升46个百分比至100%，由中性区间升至过热区间；基金-中小行买入量比价下降18个百分比至59%，由过热区间升至中性区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值小幅上升至2.67，过去一年分位值上升4个百分点至14%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度小幅下降至0.50，过去一年分位值读数上升12个百分点至84%。③基金配置超长债力度（中性）：本期基金配超长力度小幅上升0.05个百分点至6.41%，对应过去一年分位值上升8个百分点59%。④债基止盈压力（过热）：3月债市收益率先上后下，总体小幅上行。3月债基止盈压力较2月大幅上升48个百分点至78%，对应过去一年分位值上升46个百分点至100%，由中性区间回升至过热区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值小幅上升5个百分点至22%。⑥配置盘力度（过热）：本期中小行净买入现券规模明显上升，其中主要是加大了对同业存单的配置力度。配置盘力度上升0.01至0.07，过去一年分位值转为上升2个百分点至88%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量上升至4176亿，过去一年分 位值读数维持在85%。 ⑧基金vs中小行买入量