债市微观结构跟踪：交易情绪进一步降温

本期微观交易温度计读数继续回落4个百分点至46% 其中基金久期、配置盘力度、政策利差回落幅度分别达到31、33、34个百分点，其余多数指标也不同程度回落，仅1/10Y国债换手率、基金-农商买入量分位值上升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、长期国债成交占比。 本期位于偏热区间的指标数量降至25% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率由偏冷区间升至中性区间，基金久期、政策利差均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度由过热区间降至偏冷区间。 仅交易热度分位均值小幅上升2个百分点 分类别来看，①交易热度中，TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值均回落，不过1/10Y国债换手率分位值上升37个百分点，交易热度分位均值上升2个百分点。②除基金-农商买入量分位值上升10个百分点外，其余指标分位值均不同程度回落，带动机构行为分位均值下降8个百分点。③市场利差分位值小幅上升1个百分点，政策利差分位值则大幅回落34个百分点，带动利差分位均值下降16个百分点。④除不动产比价分位值基本持平前期外，股债、商品分位值分别下降4、1个百分点，带动比价分位均值下降1个百分点。 1/10Y国债换手率明显上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。其中1/10Y国债换手率分位值上升37各百分点至54%、由偏冷区间升至中性区间，除此外TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值均回落。 基金久期降幅较大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至50%。其中除基金-农商买入量分位值回升10个百分点外，其余指标分位值均不同程度回落。基金久期分位值下降31个百分点至37%、由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值下降33个百分点至39%、由过热区间降至偏冷区间。 政策利差大幅走阔 本期3年期国债收益率大幅上行，政策利差由1bp大幅走阔至11bp，对应分位值降低34个百分点至13%，由中性区间回落至偏冷区间。信用利差小幅收窄2bp至51bp，农发-国开利差基本持平前期的4bp，IRS-SHIBOR 3M利差则走阔3bp至5bp，三者利差均值持平于20bp，其分位值小幅回升1个百分点至46%，依然位于中性区间。 商品比价分位值降至0% 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。股债、商品比价分位值分别下降4、1个百分点至23%、0%，不动产比价分位值则基本持平前期。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数继续回落4个百分点至46%................................................32.本期位于偏热区间的指标数量降至25%............................................................42.1.1/10Y国债换手率明显上升....................................................................42.2.基金久期降幅较大............................................................................52.3.政策利差大幅走阔............................................................................62.4.商品比价分位值降至0%.......................................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数继续回落.....................................................4图表3：多数指标分位值继续下降.................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至25%..............................................4图表5：仅交易热度分位均值小幅上升2个百分点，%................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值大幅上升37个百分点...............................................5图表7：全市场换手率回落16个百分点............................................................5图表8：配置盘力度4周均值小幅回落.............................................................6图表9：基金久期分位值降幅较大.................................................................6图表10：政策利差继续大幅走阔10bp..............................................................6图表11：商品比价降至0%........................................................................6 1.本期微观交易温度计读数继续回落4个百分点至46% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回落4个百分点至46%。其中基金久期、配置盘力度、政策利差回落幅度分别达到31、33、34个百分点，其余多数指标也不同程度回落，仅1/10Y国债换手率、基金-农商买入量分位值上升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、长期国债成交占比。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量降至25% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至25%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率由偏冷区间升至中性区间，基金久期、政策利差均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度由过热区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅交易热度分位均值小幅上升2个百分点。分类别来看，①交易热度中，TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值均回落，不过1/10Y国债换手率分位值上升37个百分点，交易热度分位均值上升2个百分点。②除基金-农商买入量分位值上升10个百分点外，其余指标分位值均不同程度回落，带动机构行为分位均值下降8个百分点。③市场利差分位值小幅上升1个百分点，政策利差分位值则大幅回落34个百分点，带动利差分位均值下降16个百分点。④除不动产比价分位值基本持平前期外，股债、商品分位值分别下降4、1个百分点，带动比价分位均值下降1个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.1/10Y国债换手率明显上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。其中1/10Y国债换手率分位值上升37各百分点至54%、由偏冷区间升至中性区间，除此外TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值均回落。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率回升0.05至2.1，对应过去一 年分位值小幅上升1个百分点至96%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年期国债换手率上升，1/10Y国债换手率也上升0.08至0.17，对应过去一年分位值大幅上升37个百分点54%。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比下降0.01至0.96，过去一年分位值下降6个百分点至33%。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率回落0.33个百分点至19.02%，过去一年分位值下降16个百分点至49%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期下降0.19个百分点至88.35%，过去一年分位下降5个百分点至90%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年7月长期国债成交占比较上期继续回升6个百分点至72.02%，过去一年分位值读数大幅回升27个百分点至100%，依然位于过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金久期降幅较大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至50%。其中除基金-农商买入量分位值回升10个百分点外，其余指标分位值均不同程度回落。基金久期分位值下降31个百分点至37%、由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值下降33个百分点至39%、由过热区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期继续下降至2.89年，过去一年分位值大幅回落31个百分点至37%，由中性区间回落至偏冷区间。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度小幅回升至0.51，过去一年分位值读数继续回落4个百分点至80%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年7月债市大幅回调，10Y国债收益率1.64%上行至1.7%，7月债基止盈压力较2025年6月回落17个百分点至15.93%，对应过去一年分位值大幅降低27个百分点至36%，由中性区间降至偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位值小幅下降2个百分点至68%。⑤配置盘力度（偏冷）：本期农商、理财、保险净买入规模基本持平前周，单周配置盘力度较前周变动不大，不过配置力度4周均值回落至0.1%，对应过去一年分位值大幅下降33个百分点至39%，由过热区间降至偏冷区间。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量回落至1232亿，过去一年分位值读数小幅下降1个百分点至64。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差大幅走阔 本期3年期国债收益率大幅上行，政策利差由1bp大幅走阔至11bp，对应分位值降低34个百分点至13%，由中性区间回落至偏冷区间。信用利差小幅收窄2bp至51bp，农发-国开利差基本持平前期的4bp，IRS-SHIBOR 3M利差则走阔3bp至5bp，三者利差均值持平于20bp，其分位值小幅回升1个百分点至46%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差小幅收窄2bp至51bp，农发-国开利差基本持平前期的4bp，IRS-SHIBOR 3M利差则走阔3bp至5bp，三者利差