债市微观结构跟踪：债市情绪重新降温

本期微观交易温度计读数回落至43% 本期债止盈压力大幅回落46个百分点，基金-农商买入量、基金久期、全市场换手率、长期国债成交占比回落幅度也达到35、29、22、18个百分点，本期仅配置盘力度分位值回升幅度较为明显、为24个百分点，其余少数指标分位值小幅回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、机构杠杆。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至20% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量上升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，长期国债成交占比、基金久期均由过热区间降至中性区间，货币松紧预期、基金-农商买入量均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度则由偏冷区间升至中性区间。 机构行为类指标多回落 ①交易热度中，全市场换手率、长期国债成交占比分位值回落22、18个百分点，其余指标分位值小幅回升，交易热度分位均值回落4个百分点。②机构行为类指标中，债基止盈压力、基金-农商买入量、基金久期、基金超长债买入量分位值分别下降46、35、29、16个百分点，配置盘力度分位值上升24个百分点，机构行为分位均值大幅下降13个百分点。③市场利差分位值大幅回落15个百分点、政策利差分位值上升1个百分点，利差分位均值下降7个百分点。④不动产比价分位值下降10个百分点，股债、商品比价分位值变动不大，比价分位均值回落2个百分点。 长期国债成交占比回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。长期国债成交占比分位值下降18个百分点、由过热区间降至中性区间；此外，全市场换手率分位值继续下降22个百分点，仍在偏冷区间。 债基止盈压力下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至63%。其中基金久期分位值回落29个百分点、由过热区间降至中性区间，债基止盈压力分位值回落46个百分点、由过热区间降至偏冷区间，货币松紧预期、基金-农商买入量分别回落6个、35个百分点，均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值则回升24个百分点、由偏冷区间升至中性区间。 市场利差分位值回落15个百分点 本期政策利差小幅回升1bp至4bp，对应分位值小幅上升1个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔7bp、1至57bp、3bp，农发国开利差收窄1bp至-1bp，三者利差均值走阔2bp至19bp，其分位值回落15个百分点至47%，依然位于中性区间。 不动产比价分位值回落 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。不动产比价分位值下降10个百分点至0%，股债比价分位值小幅上升1个百分点，其余指标分位值变动不大。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落至43%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%.......................................................42.1.长期国债成交占比回落.......................................................................42.2.债基止盈压力下降...........................................................................52.3.市场利差分位值回落15个百分点..............................................................62.4.不动产比价分位值回落.......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落至43%...................................................4图表3：各指标分位值多回落....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至20%.............................................4图表5：机构行为类指标多回落，%...............................................................4图表6：长期国债成交占比降至中性区间..........................................................5图表7：全市场换手率分位值继续回落............................................................5图表8：债基止盈压力下降......................................................................6图表9：配置盘力度回升........................................................................6图表10：市场利差分位值下降15个百分点........................................................6图表11：股债比价分位值回落29个百分点........................................................6 1.本期微观交易温度计读数回落至43% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回落8个百分点至43%。本期债止盈压力大幅回落46个百分点，基金-农商买入量、基金久期、全市场换手率、长期国债成交占比回落幅度也达到35、29、22、18个百分点，本期仅配置盘力度分位值回升幅度较为明显、为24个百分点，其余少数指标分位值小幅回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、机构杠杆。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比降至20% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量上升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，长期国债成交占比、基金久期均由过热区间降至中性区间，货币松紧预期、基金-农商买入量均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 机构行为类指标多回落。①交易热度中，全市场换手率、长期国债成交占比分位值回落22、18个百分点，其余指标分位值小幅回升，交易热度分位均值回落4个百分点。②机构行为类指标中，债基止盈压力、基金-农商买入量、基金久期、基金超长债买入量分位值分别下降46、35、29、16个百分点，配置盘力度分位值上升24个百分点，机构行为分位均值大幅下降13个百分点。③市场利差分位值大幅回落15个百分点、政策利差分位值上升1个百分点，利差分位均值下降7个百分点。④不动产比价分位值下降10个百分点，股债、商品比价分位值变动不大，比价分位均值回落2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.长期国债成交占比回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。长期国债成交占比分位值下降18个百分点、由过热区间降至中性区间；此外，全市场换手率分位值继续下降22个百分点，仍在偏冷区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率小幅上升，10年期国债换手率持平前期，因此30/10Y国债换手率上升1.03至3.75，对应过去一年分位值上升4个百分点至100%。②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率变动也不大，1/10Y国债换手率小幅上升0.06至0.47，对应过去一年分位值小幅上升4个百分点至90%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比基本持平于0.99，过去一年分位值回升2个百分点至69%。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回落0.6个百分点至17.64%，过去一年分位值下降22个百分点至14%，依然位于偏冷区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期转为回升0.2个百分点至88.54%，过去一年分位值上升6百分点至92%。⑥长期国债成交占比（中性）：2025年11月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至65.89%，过去一年分位值明显下降18个百分点至55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至63%。其中基金久期分位值回落29个百分点、由过热区间降至中性区间，债基止盈压力分位值回落46个百分点、由过热区间降至偏冷区间，货币松紧预期、基金-农商买入量分别回落6个、35个百分点，均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值则回升24个百分点、由偏冷区间升至中性区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期中位值下降至2.96，过去一年分位值回落29个百分点至59%，由过热区间降至中性区间。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度持平于0.56，过去一年分位值读数小幅上升6个百分点至39%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年11月债市回调，11月债基止盈压力较10月下降至17.08%，对应过去一年分位值回落46个百分点至27%，由过热区间降至偏冷区间。④货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位小幅回落6个百分点至38%，由中性区间降至偏冷区间。⑤配置盘力度（中性）：本期配置盘力度均值上升至0.08%，对应过去一年分位值上升25个百分点至45%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续下降至357亿，过去一年分位值读数下降6个百分点至12%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.市场利差分位值回落15个百分点 本期政策利差小幅回升1bp至4bp，对应分位值小幅上升1个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔7bp、1至57bp、3bp，农发国开利差收窄1bp至-1bp，三者利差均值走阔2bp至19bp，其分位值回落15个百分点至47%，依然位于中性