债市微观结构跟踪：债市情绪第二周回升

本期微观交易温度计读数继续小幅回升至48% 其中1/10Y国债换手率、TL/T多空比、机构杠杆、基金久期、货币松紧预期分位值上升幅度较小，债基止盈压力、政策利差、商品及不动产比价分位值上升幅度较大。此外，3月长期国债成交占比分位值明显降低，且本期基金净买入规模降低、农商由净卖出转为净买入也使得基金-农商买入量分位值明显下降，对整体微观交易热力值有所“拖累”。 当前拥挤度较高的指标包括上市公司理财买入量、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至3个（占比15%），位于中性区间的指标数量升至11个（占比55%），位于偏冷区间的指标数量降至6个（占比30%）。其中发生变化的是，30/10Y国债换手率、基金-农商买入量均由过热降至中性区间，长期国债成交占比由中性降至偏冷区间；机构杠杆、债基止盈压力、政策利差则由偏冷升至中性区间。 利差、比价分位均值回升。 ①本期10Y、30Y换手率略有下降，1Y换手率基本持平前期，因此1/10Y国债换手率分位值小幅上升2个百分点，30/10Y国债换手率分位值则大幅下降18个百分点；全市场换手率、长期国债成交占比分位值也不同程度下降。带动交易热度分位均值降低2个百分点。②虽然债基止盈压力分位值回升55个百分点，基金分歧度、配置盘力度、基金-农商买入量分位值均回落，机构行为分位均值下降3个百分点。③政策利差分位值继续大幅上升12个百分点，带动利差分位均值上升6个百分点。④商品、不动产比价分位值上升11个、10个百分点，带动比价分位均值上升5个百分点。 3月长期国债成交占比下滑 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比上升至67%，位于偏冷区间的指标数量占比依然为33%。其中长期国债成交占比分位值大幅下降27个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间；30/10Y国债换手率分位值也下降18个百分点至67%，由过热区间降至中性区间。 3月债基止盈压力环比回升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中发生变化的是，3月债市震荡上涨，债基止盈压力环比上升、其分位值上升55个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间；此外，本期基金净买入超长现券规模较上期降低，农商净卖出超长现券规模较上期降低，因此基金-农商买入量较上期下降，对应分位值也下降14个百分点至67%，由过热区间降至中性区间。 政策利差分位值继续上升 本期债市大涨，3年期国债收益率继续下行，其与OMO利差进一步收窄6bp至3bp，对应分位值上升12个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。信用利差较前期基本持平于51bp、IRS-3M shibor利差小幅走阔1bp、农发-国开利差则收窄1bp至10bp，三者利差均值基本持平于13bp，其分位值小幅下降1个百分点至53%，位于中性区间。 不动产比价分位值回升 本期比价类指标位于过热、中性区间的指标数量占比为25%，位于偏冷区间的指标数量占比为50%，其中各指标所处区间均未发生变化。其中商品比价、不动产比价分位值分别继续回升11、10个百分点至17%、16%。 风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 1.本期微观交易温度计读数继续小幅回升至48% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回升1.4个百分点至48%。其中1/10Y国债换手率、TL/T多空比、机构杠杆、基金久期、货币松紧预期分位值上升幅度较小，债基止盈压力、政策利差、商品及不动产比价分位值上升幅度较大。此外，3月长期国债成交占比分位值明显降低，且本期基金净买入规模降低、农商由净卖出转为净买入也使得基金-农商买入量分位值明显下降，对整体微观交易热力值有所“拖累”。当前拥挤度较高的指标包括上市公司理财买入量、消费品比价。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数继续小幅回升 图表3：各指标分位值走势不一 2.本期位于偏热区间的指标数量占比降至15% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至3个（占比15%），位于中性区间的指标数量上升至11个（占比55%），位于偏冷区间的指标数量降至6个（占比30%）。其中发生变化的是，30/10Y国债换手率、基金-农商买入量均由过热区间降至中性区间，长期国债成交占比由中性区间降至偏冷区间；机构杠杆、债基止盈压力、政策利差则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。 下同） 利差、比价分位均值回升。分类别来看，①本期10Y、30Y换手率略有下降，1Y换手率基本持平前期，因此1/10Y国债换手率分位值小幅上升2个百分点，30/10Y国债换手率分位值则大幅下降18个百分点；全市场换手率、长期国债成交占比分位值也不同程度下降。 带动交易热度分位均值降低2个百分点。②虽然债基止盈压力分位值回升55个百分点，基金分歧度、配置盘力度、基金-农商买入量分位值均回落，机构行为分位均值下降3个百分点。③政策利差分位值继续大幅上升12个百分点，带动利差分位均值上升6个百分点。④商品、不动产比价分位值上升11个、10个百分点，带动比价分位均值上升5个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比降至15% 图表5：利差、比价分位均值回升 2.1.3月长期国债成交占比下滑 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比上升至67%，位于偏冷区间的指标数量占比依然为33%。其中长期国债成交占比分位值大幅下降27个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间；30/10Y国债换手率分位值也下降18个百分点至67%，由过热区间降至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10Y、30Y国债换手率均有所回落，30/10Y国债换手率表现为下降0.22至1.4，对应过去一年分位值下降18个百分点至67%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1Y国债换手率基本持平前期，10Y国债换手率略有下降，因此1/10Y国债换手率较前期继续回升0.01至0.18，对应过去一年分位值小幅上升2个百分点至67%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比较前期小幅上升至0.95，过去一年分位值基本也上升4个百分点至20%。 ④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率下降0.56个百分点至20.74%，过去一年分位值也降低8个百分点至59%。 ⑤机构杠杆（中性）：月末和跨月初期隔夜资金利率依然较贵，本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续上升0.3个百分点至84.25%，过去一年分位值上升8个百分点至42%。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年3月长期国债成交占比较上期下降3.39个百分点至62.38%，过去一年分位值读数也下降27个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间。 图表6：30/10Y国债换手率分位值下降18个百分点 图表7：3月长期国债成交占比分位值回落 2.2.3月债基止盈压力环比回升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中发生变化的是，3月债市震荡上涨，债基止盈压力可能略有加大、其分位值上升55个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间；此外，本期基金依然净买入超长现券、但买入规模较上期降低，农商小规模净卖出超长现券、且净卖出规模较上期降低，因此基金-农商买入量较上期下降，对应分位值也下降14个百分点至67%，由过热区间降至中性区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期继续快速上升至2.93年，过去一年分位值也回升6个百分点至49%。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅上升至0.58，过去一年分位值读数下降6个百分点至18%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比继续回升至4.81%，过去一年分位值读数基本持平于73%。 ④债基止盈压力（中性）：2025年3月债市震荡上涨，因此3月债基止盈压力较2025年2月略有加大、上升9个百分点至19.38%，对应过去一年分位值大幅上升55个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅降至0.9303，对应过去一年分位值上升4个百分点至57%。 ⑥配置盘力度（偏冷）：本期农商行停止大规模净卖出、转为净买入现券，单周配置盘力度加大，不过受到4MA均值拖累，本期配置盘力度较前期继续回落0.04个百分点至0.03，对应过去一年分位值下降10个百分点至0%。 ⑦上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量较上期继续上升至6417亿，过去一年分位值读数上升3个百分点至93%。 ⑧“基金-农商”买入量（偏冷）：本期基金依然净买入超长现券、但买入规模较上期降低，农商小规模净卖出超长现券、净卖出规模较上期降低，因此基金-农商买入量较上期的634.59亿降至287.11亿，过去一年分位值也明显下降14个百分点至67%。 图表8：3月债基止盈压力环比回升 图表9：配置盘力度分位值继续回落 2.3.政策利差分位值继续上升 本期债市大涨，3年期国债收益率继续下行，其与OMO利差进一步收窄6bp至3bp，对应分位值上升12个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。信用利差较前期基本持平于51bp、IRS-3M shibor利差小幅走阔1bp、农发-国开利差则收窄1bp至10bp，三者利差均值基本持平于13bp，其分位值小幅下降1个百分点至53%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差较前期基本持平于51bp、IRS-3M shibor利差小幅走阔1bp、农发-国开利差则收窄1bp至10bp，三者利差均值基本持平于13bp，其分位值小幅下降1个百分点至53%。 ②政策利差（中性）：本期债市大涨，3年期国债收益率继续下行，其与OMO利差进一步收窄6bp至3bp，对应分位值上升12个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。 图表10：政策利差进一步收窄 图表11：不动产比价分位值回升 2.4.不动产比价分位值回升 本期比价类指标位于过热、中性区间的指标数量占比为25%，位于偏冷区间的指标数量占比为50%，其中各指标所处区间均未发生变化。其中商品比价、不动产比价分位值分别继续回升11、10个百分点至17%、16%。具体地： ①股债比价（中性）：本期股债比价较前期上升2.4个百分点至35%，过去一年分位值读数基本持平于53%。 ②商品比价（偏冷）：本期商品比价分位值较上期回升4个百分点至-2.4%，对应过去一年分位值回升11个百分点至17%。 ③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价明显回升6个百分点至-14.3%，过去一年分位值读数也上升10个百分点至16%。 ④消费品比价（过热）：2月9日统计局公布1月通胀数据，其中耐用消费品价格由12月的环比降0.3%转为环比升0.2%，对应消费品比价较前期的0%升至18.1%、过去一年分位值也由18%上升至100%。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。