债市微观结构跟踪：过热情绪继续消化

本期微观交易温度计读数回落至66% 多数指标热度下降，仅1/10Y国债换手率、配置盘力度分位值上升幅度较大，为21、27个百分点，股债比价、基金久期、货币松紧预期分位值小幅上升。热度降幅较大的指标包括基金-中小行买入量、30/10Y国债换手率、基金分歧度，分位值分别下降22、16、12个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金久期、基金超长债买入量、债基止盈压力、货币松紧预期、政策利差、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为60% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为12个（占比60%）、位于中性区间的指标数量仍为3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量仍为5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，配置盘力度由中性区间升至过热区间，而基金-中小行买入量则由过热区间降至中性区间。 各类指标分位均值小幅下降 ①交易类指标走势不一，30/10Y国债换手率分位值下降16个百分点，但1/10Y国债换手率分别则上升21个百分点，TL/T多孔比分位值下降11个百分点，交易热度类指标分位均值小幅下降1个百分点。②机构行为类指标中热度下降的指标相对偏多，其中基金分歧度、上市公司理财买入量、基金-中小行买入量热度均下降，带动机构行为分位均值下降2个百分点。③市场、政策利差分位值分别小幅下降1、2个百分点，因此利差分位均值下降2个百分点。④商品比价分位值下降10个百分点，带动比价分位均值下降2个百分点。 国债相对换手率走势不一 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为33%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中超长国债相对换手率分位值下降16pct，短端国债相对换手率分位值上升21pct，除此外TL/T多空比分位值下降11pct。 保险带动配置盘力度上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为75%，位于中性区间的指标数量占比仍为13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。本期中小行维持净卖出趋势，基金依旧净买入，不过净卖出和净买入规模均下降，因此基金-中小行对于超长债的相对买入规模转为回落、对应分位值下降22个百分点。除此外，本期保险配置力度上升，带动整体配置盘力度上升27个百分点。 市场、政策利差基本持平前期 本期3年期国债收益率基本持平前期，对应政策利差持平于-11bp，对应分位值下降2个百分点至94%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差收窄2bp至41bp，农发-国开、IRS-3M Shibor利差均走阔1bp至4bp，三者利差均值持平于16bp，其分位值下降1个百分点至51%，仍在中性区间。 商品比价热度明显下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期商品、不动产比价分位值分别下降10、2个百分点至75%、98%，股债比价分位值则上升4个百分点至20%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落至66%.............................................................32.各类指标分位均值小幅下降.....................................................................42.1.国债相对换手率走势不一....................................................................42.2.保险带动配置盘力度上升....................................................................52.3.市场、政策利差基本持平前期................................................................62.4.商品比价热度明显下降......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数下降至66%...................................................4图表3：多数指标热度下降......................................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比仍为60%.................................................4图表5：各类指标分位均值小幅下降..............................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值上升.............................................................5图表7：TL/T多空比分位值下降..................................................................5图表8：配置盘力度回升........................................................................6图表9：基金-中小行买入量降至中性区间.........................................................6图表10：股债比价热度小幅上升4个百分点.......................................................7图表11：商品比价热度下降10个百分点..........................................................7 1.本期微观交易温度计读数回落至66% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落2个百分点至66%。多数指标热度下降，仅1/10Y国债换手率、配置盘力度分位值上升幅度较大，为21、27个百分点，股债比价、基金久期、货币松紧预期分位值小幅上升。热度降幅较大的指标包括基金-中小行买入量、30/10Y国债换手率、基金分歧度，分位值分别下降22、16、12个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金久期、基金超长债买入量、债基止盈压力、货币松紧预期、政策利差、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.各类指标分位均值小幅下降 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为60%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为12个（占比60%）、位于中性区间的指标数量仍为3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量仍为5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，配置盘力度由中性区间升至过热区间，而基金-中小行买入量则由过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类指标分位均值小幅下降。①交易类指标走势不一，30/10Y国债换手率分位值下降16个百分点，但1/10Y国债换手率分别则上升21个百分点，TL/T多孔比分位值下降11个百分点，交易热度类指标分位均值小幅下降1个百分点。②机构行为类指标中热度下降的指标相对偏多，其中基金分歧度、上市公司理财买入量、基金-中小行买入量热度均下降，带动机构行为分位均值下降2个百分点。③市场、政策利差分位值分别小幅下降1、2个百分点，因此利差分位均值下降2个百分点。④商品比价分位值下降10个百分点，带动比价分位均值下降2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.国债相对换手率走势不一 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为33%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中超长国债相对换手率分位值下降16pct，短端国债相对换手率分位值上升21pct，除此外TL/T多空比分位值下降11pct。具体地： ①30/10Y国债换手率（偏冷）：本期30年国债换手率下降11个百分点，10年国债换手 率下降4个百分点，因此30/10Y国债换手率下降0.38至1.47，对应过去一年分位值下降16个百分点至11%。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率小幅上升1个百分点，因此1/10Y国债换手率上升0.06至0.15，对应过去一年分位值上升21个百分点至34%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比下降至0.98，对应过去一年分位值下降11个百分点至41%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.2个百分点至22.53%，过去一年分位值仍然位于100%高位。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续下降0.79个百分点至84.78%，过去一年分位值也降低2个百分点至13%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较3月小幅上升0.24个百分点至71.52%，总体变动不大，过去一年分位值依然为73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.保险带动配置盘力度上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为75%，位于中性区间的指标数量占比仍为13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。本期中小行维持净卖出趋势，基金依旧净买入，不过净卖出和净买入规模均下降，因此基金-中小行对于超长债的相对买入规模转为回落、对应分位值下降22个百分点。除此外，本期保险配置力度上升，带动整体配置盘力度上升27个百分点。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值小幅上升0.01至3.00，过去一年分位值上升2个百分点至92%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度继续上升0.02至0.46，过去一年分位值读数继续回落12个百分点至74%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度持平于10%，对应过去一年分位值下降2个百分点至98%。④债基止盈压力（过热）：5月债市进一步走强，10Y国债收益率由4月末的1.75%下行至5月末的1.71%。连续两月上涨后，机构止盈动力明显增加，5月债基止盈压力较4月大幅上升40个百分点至92.52%，对应过去一年分位值上升27个百分点至100%。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数依然小幅回落，对应过去一年分位值小幅上升1百分点至96%。⑥配置盘力度（过热）：中小行净卖出现券规模为1700多亿、较上期变动不大，不过本期保险净买入力度明显加大，因此带动配置盘力度上升0.02个百分点至0.05%，过去一年分位值大幅上升27个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。⑦上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量下降至411亿，过去一年分位值读数下降11个百分点至25%。 ⑧基金vs中小行买入量（中性）：本期基金买超长力度下降，中小行卖超长力度回落，因此基金-中小行净买入转为下降252亿至315亿，对应过去一年分位值下降22个百分点至6