债市微观结构跟踪：交易情绪在过热区间反复

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 交易情绪在过热区间反复 “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期下降5百分点至69% 主要是由于交易热度类指标热度降幅较大，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值分别下降68、66、27个百分点。此外，由于中小行本周净卖出现券规模较大，因此配置盘力度分位值也大幅下降33个百分点。本期热度上升较为明显的指标是债基止盈压力、基金久期、货币松紧预期，分位值分别上升27、27、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金分歧度、基金超长债买入量、债基止盈压力、基金-中小行买入量、政策利差、商品比价、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比明显降至55% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量仍为3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量上升至6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，换手率均由过热区间降至偏冷区间，TL/T多空比、上市公司理财买入量均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度由过热区间降至中性区间。 交易热度类指标分位值明显下降 ①交易热度中多数指标热度下降，相对换手率分位值大幅下降，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别下降68、66个百分点，TL/T多空比分位值也回落27个百分点，全市场换手率、机构杠杆分位值均小幅下降2个百分点，由此交易热度类指标分位均值大幅下降27个百分点。②机构行为类指标中多数指标热度上升，例如债基止盈压力、基金久期、货币松紧预期分位值上升幅度分别为27、27、17个百分点，不过配置盘力度分位值大幅回落33个百分点，因此机构行为分位均值仅小幅上升6个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升9、7个百分点，因此利差分位均值上升8个百分点。④比价指标中不动产、商品比价分位值分别上升6、2个百分点，带动比价分位均值上升2个百分点。 10Y换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比大幅降至33%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比明显上升至67%。其中相对换手率分位值大幅下降，均由过热区间降至偏冷区间；TL/T多空比分位值回落幅度也不小，由中性区间降至偏冷区间。此外，4月长期国债成交占比较3月基本持平。 中小行净卖出现券规模继续上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至63%，位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。由于中小行净卖出现券力度进一步加大，本期配置盘力度分位值大幅回落33个百分点，指标由过热区间降至中性区间；同时基金-中小行买入量分位值则上升10个百分点。此外，由于5月债市走强，本期债基止盈压力分位值大幅上升27个百分点。 政策、市场利差均压缩 本期3年期国债收益率下行，对应政策利差收窄至-13bp，对应分位值转为上升7个百分点至100%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差压缩1bp至42bp，农发-国开利差仍为1bp，IRS-3M Shibor利差均他所3bp至3bp，三者利差均值较上期收窄2bp至15bp，其分位值上升9个百分点至57%，仍在中性区间。 股债比价热度继续下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期股债热度小幅回落，商品、不动产比价分位值小幅上升2、6个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数降至69%...............................................................32.交易热度类指标分位值明显下降.................................................................42.1. 10Y换手率大幅上升........................................................................42.2.中小行净卖出现券规模继续上升..............................................................52.3.政策、市场利差均压缩......................................................................62.4.股债比价热度继续下降......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数降至69%.....................................................4图表3：交易热度类指标分位值继续下降..........................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比明显降至55%.............................................4图表5：交易热度类指标分位均值大幅回落27个百分点.............................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅回落66个百分点.............................................5图表7：1/10Y国债换手率大幅回落68个百分点....................................................5图表8：债基止盈压力明显上升..................................................................6图表9：基金-中小行买入量分位值上升至100%.....................................................6图表10：股债比价分位值下降2个百分点.........................................................7图表11：不动产比价分位值上升6个百分点.......................................................7 1.本期微观交易温度计读数降至69% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期下降5百分点至69%。主要是由于交易热度类指标热度降幅较大，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值分别下降68、66、27个百分点。此外，由于中小行本周净卖出现券规模较大，因此配置盘力度分位值也大幅下降33个百分点。本期热度上升较为明显的指标是债基止盈压力、基金久期、货币松紧预期，分位值分别上升27、27、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金分歧度、基金超长债买入量、债基止盈压力、基金-中小行买入量、政策利差、商品比价、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易热度类指标分位值明显下降 本期位于偏热区间的指标数量占比明显降至55%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量仍为3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量上升至6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10、30/10国债换手率均由过热区间降至偏冷区间，TL/T多空比、上市公司理财买入量均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度由过热区间降至中性区间；基金久期则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度类指标分位值明显下降。①交易热度中多数指标热度下降，相对换手率分位值大幅下降，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别下降68、66个百分点，TL/T多空比分位值也回落27个百分点，全市场换手率、机构杠杆分位值均小幅下降2个百分点，由此交易热度类指标分位均值大幅下降27个百分点。②机构行为类指标中多数指标热度上升，例如债基止盈压力、基金久期、货币松紧预期分位值上升幅度分别为27、27、17个百分点，不过配置盘力度分位值大幅回落33个百分点，因此机构行为分位均值仅小幅上升6个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升9、7个百分点，因此利差分位均值上升8个百分点。④比价指标中不动产、商品比价分位值分别上升6、2个百分点，股债比价分位值回落2个百分点，带动比价分位均值上升2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.10Y换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比大幅降至33%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比明显上升至67%。其中相对换手率分位值大幅下降，均由过热区间降至偏冷区间；TL/T多空比分位值回落幅度也不小，由中性区 间降至偏冷区间。此外，4月长期国债成交占比较3月基本持平。具体地： ①30/10Y国债换手率（偏冷）：本期10年国债换手率从前期的8%大幅上升至24%，30年国债换手率继续下降，因此30/10Y国债换手率大幅下降3.16至1.49，对应过去一年分位值也明显下降66个百分点至14%，由过热区间降至偏冷区间。②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率下降至3%，因此1/10Y国债换手率也明显回落2.06至0.14，对应过去一年分位值下降68个百分点至30%，由过热区间降至偏冷区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比继续下降0.03至0.97，对应过去一年分位值下降27个百分点至33%，由中性区间降至偏冷区间。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手下降0.27个百分点至21.01%，过去一年分位值继续小幅下降2个百分点至90%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期回落0.21个百分点至87.17%，过去一年分位值下降2个百分点至33%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较3月小幅上升0.24个百分点至71.52%，总体变动不大，过去一年分位值依然为73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行净卖出现券规模继续上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至63%，位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。由于中小行净卖出现券力度进一步加大，本期配置盘力度分位值大幅回落33个百分点，指标由过热区间降至中性区间；同时基金-中小行买入量分位值则上升10个百分点。此外，由于5月债市走强，本期债基止盈压力分位值大幅上升27个百分点。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期中位值快速上升0.11至2.