申万宏源宏观洞见系列会议第133期韩国冲击AI繁荣下的宏观脆弱性

00:00:00 大家好，欢迎参加申万湖源宏观洞见系列会议第133期，韩国冲击AI繁荣下的宏观脆弱性。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 00:00:48 诶好的啊，各位领导老师大家晚上好，我是申万宏观的赵宇啊。那么今天的话呢，主要给各位汇报一下我们关于啊韩国的最新的研究专题啊，韩国冲击AR繁荣背后的宏观脆弱性啊。最近一段时间的话呢，韩国市场的这个震荡幅度还是比较大的，而且今年的这个韩国市场呢，因为AR领域的这个原因啊，它已经成为了全球啊科技股交易的一个领先指标啊。 00:01:20 应该说从年初以来到现在呢，韩国市场当中呢是间先经历了一轮啊快速的上升，那么在6月份达到高点之后的话呢，一直到现在啊，都是处在一个震荡回调的这样的一个阶段。那今年呢，韩股除了这种快涨快跌以外，那其实另一个需要关注的特征呢，就是在于它的市场集中性啊。 00:01:48 出现了一个大幅度的抬升。那我们从右边这张图也可以看到，那今年以来呢，韩国的这个Cosby股票市场当中呢，三星和海力士这两家公司呢，已经可以占到这个全韩国市值的50%以上，市场的这个集中度的话呢，已经达到了一个非常大的非常夸张的这样的一个程度。所以这两家市场的任何波动呢，其实都是能够足以影响那韩国的这种股票市场的。呃韩股的话呢，在今年以来另一个特征呢，就是它对纳指对这个科技板块的领先程度也有一 个很明显的上升，所以韩股的波动呢，是相当于牵动了全球的这个科技板块的一个调整。 00:02:35 当然这种韩股市场大幅度集中度上升的这种背后呢，从根源上来看还是跟韩国的这个市场的经济特征啊高度密切相关的。 00:02:47 那今年的这个韩国经济呢，从增速上来看表现呢还是比较的亮眼的，韩国的一季一季度的GDP增速是达到了1.8。 00:02:58 那过去这几年呢，我们从左边这张图也可以看到，韩国的这个增速呢其实并不是特别的这个好，从二三年尤其是像这个24年全年的这个增速呢就维持在零上下。那过去这几年韩国的季度的GDP的环比增速均值呢是0.5。那一季度呢又有一个很明显的拉动，那这个1.8当中的主要的拉动力量呢就是进出口，进出口增长了1.1，可以占到当季度GDP增长的60%，那这个进出口当中呢， 00:03:32 又是以这个半导体出口为主，截止到。到6月份最新的数据，韩国的半导体出口增速已经达到了200%。那这个增速的话呢，从右边这张图也可以看到它是非常夸张的这样的一个状态。并且呢，与此同时，非半导体的出口同比增速呢，啊只有大约20%到这个30%左右，二者之间的差距是被快速的放大的。 00:03:59 当然除了半导体出口以外呢，韩国的内需当中也有表现比较好的板块，主要呢就是内需设备投资啊，这个板块呢表现呢也是比较的亮眼，一季度内需当中的设备投资环比是增长了6.6，那主要呢也是因为半导体投资方面的拉动。 00:04:19 但是除了半导体除了AR链条以外呢，韩国整体的这个经济呢，表现就是相对比较的平淡了，私人消费呢一季度只有0.6的增速，服务业的话呢也就是0.9，那整体的这个增长表现呢是大幅度的。的呃落后于这个AR链条的这样的一个表现的，那并且除了经济大幅度分化以外呢， 00:04:43 今年韩元也是出现了明显的这个贬值。而且在这个巨额顺差的这样一个大的背景下呢，它仍然是没有阻挡韩元的下跌。在今年最差的时候，那韩元呢是贬值了7个啊7%以上。那现阶段的话呢，有一定程度的回升和这个改善，但是全年的这种韩元的弱势仍然是没有出现充分的啊这样的一个扭转。 00:05:10 但然这种韩元弱势的背后呢，从根源上来说，还是在于韩国的居民养老金还有机构投资者，他们对海外资产的这种配置需求啊，在过去的十多年当中一直都是比较旺盛的。那这种旺盛的背后呢，它也是跟韩国自己的这种小型开放经济体特征啊高度挂钩的啊。所以在今年的这种韩元贬值以及高油价的推动下呢，韩国目前的这种通胀问题就是出现了很明显的恶化，那从年初到现在韩国的通胀呢是出现了大幅度的抬升，6月份的韩国。CPI增速是达到了3.2，那3.2当中呢是有1.7都是来自于商品通胀，服务通胀呢是贡献了1.4个百分点。 00:05:56 那如果从核心服务核心通胀的构成来看的话呢，那我们可以发现一个很明显的现象，也就是韩国经济它的这种通胀结构呢，已经不单纯是输入性的通胀了，已经开始向外扩散到这种服务项目，服务类的这种通胀。在核心CPR当中呢，有3/4是来自于服务项目，这也就代表韩国的这种通胀粘性可能是有一个上升的。 00:06:25 我们从左边这张图呢也可以看到，在韩国的cpir构成当中呢，它的这种支撑项目拉动项目还是比较多元的，包括交通通信，包括这个文教服务类啊，当然也包括这个医疗类啊。所以在这种啊通胀和经济都有上升的背景下，这韩国央行今年的这个加息呢，有可能就是不止7月份这一次，那可能呢至少在12月份还会落地一次。所以一方面是韩元贬值，另一方面呢就是这个货币政策的一个收紧。在这样的一个啊偏这个异常的政策的组合下，我们同时又看到了韩国的这个政府的大规模的投资。 00:07:12 那在6月份的时候呢，韩国政府联合三星和SK企业宣布了大规模的AR的投资。那么这个投资的话呢，其实就加深了市场对半导体供给过剩的担忧，而且这个投资呢也是在货币政策收紧的大的背景下，所以当天的这样的一个投资政策公布之后，三星呢和海力士是分别 下跌了接近5个点和接近两个点。 00:07:38 那我们从规模上也可以从左边这张图当中看到，那这一轮公布的总投资规模呢，是达到了4700万亿韩元。4700万亿韩元呢，它是韩国2025年GDP的一到2倍左右。那当然这个投资呢，它是折算到未来10~15年的总规模，如果看年均规模的话呢，量级也是不低的，年均投资规模可以达到387万亿啊，大约可以占到韩国GDP的15%。 00:08:08 而且韩国呢，因为它自身在半导体链条当中呢，占据非常特殊的地位，韩国的这个一个国家当中的韩力士和三星，可以整体上啊，影响甚至是决定全球的半导体存储厂商的资本开支的这样的一个量级。所以目前市场呢比较关注或者说比较担忧的一个问题呢，就是这一轮的半导体周期是不是啊有啊见顶回落的风险或者说可能性。 00:08:39 那我们从啊右边这张图我们可以看到三星和海力士啊两家公司呢，可以占到全球AR啊高带宽内。存HBM市场的80%以上，而现阶段呢，费城半导体指数同比增速呃又是出现了见顶回落。 00:08:57 那半导体这个行业本身呢，它其实是一个周期特征非常强的行业。那半导体呢，在上世纪60年代70年代之后就已经是出现了很明显的发展啊。它的这个需求端呢，虽然是有不同的这个叙事，有这个科技啊互联网信息技术革命的叙事，有云计算的叙事，包括现在的AR所带来的需求侧的叙事，但是半导体的底色啊是一个周期啊比较强的这个板块， 00:09:29 那我们从左边这张图也可以看到。费城半导体指数是领先全球半导体销售的，那全球半导体销售呢又是领先这个半导体销售均价。而现在的话呢啊，我们先导性的指标已经是出现了放缓，那实体的板块呢还是在啊爬升的过程当中，所以未来的中期的需要关注的风险就是啊，半导体周期是不是可能会有啊回落的这种可能性。那这种可能性的话呢，可能就会影响啊韩国经济以及韩国市场未来中期的这个表现，当然也有可能会加大。 00:10:09 韩国本身的这种经济的风险，那如果要分析韩国经济的风险呢，其实我们的出发点。那还 是要回到韩国它自身的这种经济特征。 00:10:21 从经济特点上来看呢，韩国是一个非常典型的小型开放型经济体。那这种小型开放型经济体呢，它最大的特点有两个，一个呢是开放度比较高，那第二的话呢就是产业呢高度集中。那我们从左边这张图可以看到，韩国的贸易依赖度呢，是在主要经济体当中当中呢都是处于啊比较高的这样的一个幅度。那最新的2025年的数据呢，韩国的商品和服务进出口可以占到GDP的86%啊，远远是高于美国、中国、日本啊这些其他的这个经济体。而且在这个出口高度啊重要的过程当中呢，韩国的这个出口呢又是高度依赖于半导体。 00:11:06 在2020年的上半年，韩国的这个半导体出口呢，可以占到总出口的40%以上，而半导体产业呢又是高度集中在啊韩国的大型。 00:11:21 们的财阀集团，尤其是像三星还有这个海力士这两家，那么从右边这张图也可以看到韩国的出口的表现呢，它和半导体周期呢是高度的同向。所以未来一旦半导体的这个周期在中期啊确定见顶回落的话呢，那意味着两个事情，第一个的话呢就是韩国的这个经济可能会受到冲击啊，其次的话呢，就是在冲击的过程当中呢，企业端可能是啊首当其冲的一个。 00:11:52 所以如果我们来观察韩国经济当中的这个脆弱性的话呢，企业那其实是我们优先关注的一个板块。那韩国的这个企业部门呢，目前是出现了几个特征哈，那第一个的话呢，就是它的这种杠杆率那确实还是比较高，金非金融企业债务的占GDP的比重。是达到了110%啊，这是宏观层面的这种杠杆啊，说明存量啊的这个债务压力还是比较明显的啊。 00:12:22 但是呢，如果我们从头部企业的这个大型财阀的呃负债压力来看的话呢，从90年代一直到现在，我们可以看右边这张图啊，主要的财阀集团，他们的负债和权益负债比上权益啊这个比重呢是出现了明显的回落。那这当中像三星那目前已经是从原先的400%多，那跌到了现在的这个不到50%。其他的呢，像包括SK啊还有现代啊，都是出现了很明显的好转。所以头部企业的这种资产负债表呢已经是出现了明显的改善， 00:12:58 当然也有一些企业呢是存在压力的，主要就是包括中小企业啊是有一些边际层面的走弱。那一季度啊中小企业的逾期率是上升到了2.87，但是相比于过去很长一段时间。时间呢，它也仅仅是一个边际层面的走弱，我们不能把它界定为一个这种大幅度的恶化。 00:13:20 那今年呢，可能从企业端那市场比较关注的这个压力点呢，还是在于这种大规模的投资会不会啊在未来导致企业的经营状况，还有它的这种现金包括债务压力恶化。 00:13:35 那这个数据我们从啊两个维度我们可以进行观察，一方面呢就是头部企业的营业利润率，尤其是三星和海力士这两这两家。三星和海力士呢，在今年一季度的营业利润率呢是达到了60%~70%。那这个状态的话呢，啊几乎是好于啊大幅度的好于过去10~15年的一般水平。 00:14:00 从现金流上来看的话呢，三星和海力士两家企业的啊，经营现金流包括自由现金流仍然是比较充裕，所以短期内的话呢啊甚至包括中期。在内这个企业尤其是头部企业的债务压力、现金流压力，那可能都是处在一个相对比较低的这样的一个状态，那是存在需要关注的这个风险点呢，还是在于由于比较高的呃存储的资本开支的量级，它可能会带来未来的价格走低的压力啊。 00:14:36 我们从右边这张图呢，我们可以看到，其实半导体的周期板块的这种周期性的特征呢还是比较明显的。 00:14:45 它的一般的特点呢就是费腾半导体指数先创这个新高，然后再创新高的同时，同时呢这个呃半导体的销售以及这种售价达到一个阶段性的高点。那这种一个半导体周期过热的表现呢，它就会容易引发企业资本开支的上升，而这种资本开支的这个上升呢，它又不可避免地会压降未来对啊大家对半导体周期的预期。低，所以一般情况下，费城半导体指数呢可能就会先出现回落。那现阶段的话呢，其实是处在一个实体板块仍然是处在相对良好甚至相对过热的状态，但是领先指标的话呢已经开始出现了回落。 00:15:31 而且现阶段的话呢，我们其实想要证明啊，半导体费城半导体指数还能够触底往上走的证据呢，并不是特别的这种充分， 00:15:42 未