申万宏源宏观洞见137期：美国AI烧钱模式的边界

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美国AI融资已成核心观测风险点，其烧钱模式可持续的关键为企业盈利预期兑现、美联储加息情况两大要素2. 2026年上半年AI在投资级企业债发行占比34%、VC占比85%、IPO增发占比58%，相关资本开支压力显著增大 二、AI融资相关情况 1. 2026年五大科技厂商资本开支规模预期达7700亿美元，处于持续上修状态2. AI企业债具备发行主体信用高、期限长（2026年10年期以上投资级债券占比40%，较2025年提升30pct）、币种多元的特征3. 北美私募信贷投向AI相关企业与服务规模持续扩张，头部科技公司表外负债截至2026年二季度达2.6万亿美元，私募信贷或为其表外融资重要工具三、盈利与宏观因素 1. 目前AI企业盈利数据表现不错，尚未看到盈利下修情况2. 美联储今年不会加息，核心依据为就业偏弱、通胀降温、经济动能放缓四、监测体系构建 1. 已建立AI融资风险监测体系，涵盖杠杆、外部融资信用指标（如CDS利差、发行规模等）2. 搭建AI盈利前景监测体系，包括ARR、ROE等财务指标，用于跟踪盈利预期变动五、风险提示 1. 私募信贷违约率上升2. AI企业ROE预期下修可能成为融资风险的前瞻指标 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源宏观洞见系列会议第一百三十七期。美国AI烧钱模式的边界，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任 任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要、任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。 申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。各位领导晚上好，我是申万宏观王茂。我们今天主要汇报一下我们近期出的一篇深度报告，呃，是关于AI的烧钱模式边界。那么嗯嗯。 报告主要方面呢，我们是 看到就是AI在各个融资渠道中的重要性是日剧增，而且呢对于股价表现这样的这样的一个核心关注点而言呢。资本开支 和进增速不再是一个决定性的。决定性的因素了。也就是说，市场其实不再认为资本开支是一件好事情。 那么哎，在这种背景下呢，AI的融资就成为了一个。比较大的一个风险点，所以他必须去进行观测。所以我们在这篇报告里面呢。构建了一套比较完整。 可高频跟踪的AI融资风险监测体系。那么同时呢，我们也会，我们也发现。其实融资的风险以及开派斯的边界。啊，就是烧钱的边界，其实是依赖于盈利前景。 啊，也就是说资本家只要有这个收入去对应，那么现 其实它的可实施性是。是不错的，那么我们也构建了一套针对AI盈利前景的高频监测体系。往往后来看呢，我们认为我们AI烧钱模式的能否持续的关键有两个前提要素。其一呢，就是微观上企业的盈利预期能不能兑现。 比如说明年的大模型公司能不能使 能不能实现比较高的AR增量？那么宏观上呢，我们我们我们认为美联储是否会加息，其实是一个非常 重要重要的因素。那么对于前者呢，我们现在。呃，我还没有看到说盈利出现下修的一个情况。 目前目前为止我们看到的。大部分盈利的数据。啊，包括AR的数据表现都非常的不错。那么这样的一个叙事也能够支撑。 啊，通过发债。通过外部融资去搞这个，去搞这个资本开支。那么。在宏观上呢，我们不认为美联储今年会加息。 主要的去主要的因素呢是有三个，其一呢是就业市场偏弱，二呢是通胀是趋于降温，三呢是经济动能其实。编辑在放缓，那么基本面上就没有一个条件。可以让美联储在啊今年下半年就开始加息。那么相较于现在的市场预期。 也就是的确是存在这个预期差的。那么展开来讲。首先我们为什么要写这份报告啊？其实我们去分析，我们可以去看一下二季度报公布之后啊，这个大。 四个大型厂商的股价表现。那么我们会发现，meta和谷歌在呃公布资本开支上修之后呢。反而股价是下跌的。啊，那么亚马逊和微软呢是上涨的，为什么谷歌和meta是下跌的呢？ 其实 其实是因为 啊，他们在资本开始上修的同时。那。市场对他们的云啊和算力资产的变现能力。产生了这个质疑，同时自由现金流是大幅的压缩，那么市场是在表现为惩罚资本开支。 我们从甲骨文的走股价走势来看，我们会发现 这个c d s 啊，债券发行 非常和股价的这个。下跌非常有关系。所以，A I的这个。A I的这个呃A I的这个呃股价定价模式，其实已经慢慢的从啊资本开支扩张转向了融资与现金流约束。 那么未来呢，其实AI的资本开支规模还要往上升，那么这也就意味着其实呃融资的 融资不能被经营现金流所卡，我的缺口会变得越来越。变得越来越大。啊，至少在未来五年范围是。五年范围之内呢？ 呃，这个无论是AI还是AI基建的投资规模可能都会 继续的提升。那么今年呢？啊，今年的市场预期五大名厂商的字母开支规模。已经是能够达到七千六百亿，呃，七千七百亿美元。 而且呢。ただ、これ。他的这个预期也是不断的进行上修。那么在 在这样的一个外部融资规模啊，就是说外部融资必须性提升的背景下呢，AI在各个融资渠道里面的重要性呢是 快速增长。 那么我看到上半年。啊，AI在投资及企业债的 发行占比里面能够占到三十四。在V C里面能够占到八十五。在IPO增发里面能够占到百分之五十八。 举例而言呢，呃，上半年啊，比如说有有超过三百亿数据中心的相关债务在高收益市场上发行。那么股权方面呢，space x是融资了七百五十亿美元。那么谷歌呢，也是提升了股权融资的。股权融资的规模。 这些融资的背景。其实都是美国科技公司主要的现金啊，他们的现金流啊，因为资本开支而大幅承压的无奈之举。那么未来未来而言呢，呃，未来而言可能企业债务和私募信贷会成为AI基建的融资，会这么呃成为这个主要的融资工具。那么从在AI的价值链中呢，融资主体其实仍然是 大型的呃大型的这个云厂云厂商。 oh 从规模上而言呢，其实大家分歧会相对来说大一点，但是 基本上。呃，到了这个2030年左右。呃，AI的资本开支规模可能还是会维持一个相对高高速的。啊，增长。 那么现在AI的融资压力怎么？AI的融资压力怎么样呢？其实我们还是要聚，我们还是聚焦以后以未来的这个主要的。贡献就是企业债和私募信贷。 企业债方面呢？他的 它有三个特征，就是。发行的信用资质比较高。发行的期限长以及币种比较多元化。 呃，信用资质高是什么意思呢？就是 啊，这个企业债发行的这个高收益债比例。是比较小的，主要都是这几家头部公司发的这个呃，发的这个这个投资及企业债。那么发行期限长呢？ 我们举一个例子。在十二零二六年 十年期以上的投资级债券发行额量里面的。这个AI相关债券能够占到百分之四十。啊，较2025年的百分之十是大幅的提升的。 那么这就间接导致这个哎对于美债的一些需求形成了形成了一个形成了一个溢出啊。呃，从积压啊，那么。这个币种多元化呢，主要说明的是我们看到其实不仅仅在美国的资本市场里面。在欧洲啊，日本的资本市场里面，AI的美国。 各的公司在这些。海外市场上融资规模也是在提升的。啊。嗯。 那么在AI的在发发行放量的背景下，我们会发现一个非常有意思的事情。首先就是 客观而言。投资级企债券的利率和信用利差其实都是在往上升的。那么在往上升的过程之中呢？ 美国科技股啊和大公司的股价定价基本上已经形成了与信用债利差的反向相关关系。也就是说，期货债利差变得越走扩，那么股价是下跌。那也就是说明AI的产业逻辑其实已经进入了融资压力的定价模式。呃。 那么在私募信贷方面的这一点，这个这样的一个呃，这样的工具要稍微复杂一些，因为它的不确定性。和不透明性非常的大。首先从规模上而言呢，我们还在这个私募信贷，我们当然还是要关注北美市场，它在 全球的 占比里面能够达到达到百分之七十二，那么哎。私募信贷本身投向AI的企业以及软件。 服务的这个landing的规模是其实都是持续扩张，而且 增速也是相当相当的，这可观。但是当然这个私募信贷在北美相对于企传统的投资及企业债而言呢，这规模其实并不算特别的。还不算特别的大。所以现在的情况还是啊，债当然是这个呃债券为主啊，私募信贷啊，可能还要还要这个微服。 通常而言，私募信贷到底是个什么东西？它其实本质啊，其实是以一个流动性的折价，呃，更高的信用风险以及定制化的条款去换取超额收益，去填补那些啊银行及公开市场的呃，没有办法去被access access到的这些小企业的一个需求。也就是说，它的一个特征就是灵活，以及信用评级不会有那么不会有那么高啊。但是呢，在AI融资时代呢，我们会发现私募信贷已经成为了一。 个大型云厂商以及AI企业，他们表外融资的重要资金提供方，也就是说它成为了一个马甲的作用。比如说呢，我们以我们以右下角、右下角为例，按说呗这个公司他想要，他想要使用这个，他想要使用芯片，但是他不想把这个芯片放在自己的资产负债表上，那么他可以做什么呢？他可以建立一个算力SPV，就这个SPV，他的目的就是为了去啊，去去去。为了这个算力的目标存在的。 啊，那么呃这个算力S P V去和私募信贷合，私募信贷合作发行。发行债务啊、票据啊这些东西。然后呢，他去。然后呢，Anthropic在S范例S P V中中之中只存在一个少数股权的这个这个这个这个这个权益。 然后呢，通过租赁付款去使用这个。使用这个新。使用这个这个这个芯片。然后算力S P V呢，他投他不是发那么多啊债吗？ 那么他就可以去这个去去和博通去去把这个G P U的。CPU，也就是说芯片的集群放在自己的表上，放在自己的这个这个资产上面。所以啊，收费这样的。有一个操作呢，其实是在。 呃，呃，其其实是在 呃，扩大自己的表外负债。那么我们我们现在看到的确那些头部科技公司的表外负债。在今年二季度为止的话，其实已经规模到了2.6万亿美元。这个啊规模已经已经非常的大。 可。那么未来而言呢，私募信贷它有没有没有全面的，它有没有这个风险时期啊？指标的恶化那的确是有的，比如说私募信贷的违约率是在提升的。啊啊，这个私募信贷里面B D C部分的啊，这个股价是。 必定是。PDC部分价格下跌和软件服务有所相关性。啊，所以我们我们在此基础上呢，我们是构建了一套比较完整的可高频跟踪的AI。融资风险监测体系 啊，首先。 一部分是杠杆，另外一部分是外部融资的这些编制指标杠杆。杠杆方面呢，我们会发现一个比较有意思的点，就是 随着 啊，市场对于 呃，负债权益比的呃，大型头部云厂商。负债权益比的预期在提升。但是呢 啊，他们对于预期预期净负债除以EBITDA这个比例的。 呃，预期居然在下滑。这个说明呢，就是EBITDA的预期非常的强劲，那么就是企业的盈利其实是非常的强的。那么在外外部的融资被 融资这些指标上呢，我们主要采取的是CDS。啊，包括包括利差，包括这个 融资规模呀，这个发行额啊，这样的一个指标，其实期 期望就是能够更早的在高频的视角下去跟踪到如果有信啊的任何这个信用。 啊，恶化的一个趋势，是有恶化的一个迹象。啊。但是我们也说到了，其实呃AI现在资本还是更加重要，不是它的量级到底有多少，而是说 看能不能有资本，他他能不能划算，看能不能有回报率。那么也就是说，我们必须把AI的资本开支和收入挂上关系。 那么我们这边这边和我们的卡和我们的互联网组进行了一个协同的。协同的研究，我们会发现。其实 明年如果大模型公司新增 呃，三千五百亿美元的A R R的话，那么总体的这个A I产业链的capex能够达到一点四万亿美元左右。左右，当然这是个对应关系。 啊，而且即便是这个一点四万亿美元呢。其实大概率都是意味着呃，这个capex增速的一个边际放缓。那么在融资嗯 在盈利的风险上，我们因此我也我们也我们也跟踪了一个啊，建立了一个盈利的跟踪表格。啊，基本上。 啊，基本上大体规模、大体的形状可能和融资表格差不多。但是呢，我们把这些指标都通通基本上是包括在。那这个基本上是包括了ARR以及这个预期的财啊盈利指标。那么我们可以看到的就是。 预期的这些财务指标。对，基本上在今年以来都是不断的上修。那么什么时候可能