申万宏源宏观内需的支点周见系列会议第89期

00:00:01 大家好，欢迎参加申万宏源宏观内需的支点周建系列会议第89期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要，泄露，散布，转发电话会议纪要，任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 00:00:40 嗯，各位投资者下午好，我是申万宏观的陈达飞，欢迎收听我们每周日下午的周见系列电话会，本期是第89期啊。我们本期的会议主题呢叫内需的支点。呃，过去的一个多月时间啊，这个海外或者说全球。 00:01:01 由呃AI的这个主线的一些资产呢受到了明显的一些这个呃扰动啊，或者说在这个一些主要的这些指数呢都出现了明显的回撤啊。然后正值呃这个二季报或者是中报的这样的一个关键时间节点啊。在此前一段时间市场对于AI的问题，包括当前为止当当下这个时点对AI当然还是重点关注。 00:01:27 但是与此同时的话呢，今年上半年尤其是4月份之后啊，无论是国内外二级市场股票呢，它的这种极致的行情不仅仅在于AI本身表AI本身这个景气度非常高，也在于AI之外的这个经济所谓的K的下臂啊表现实在很弱。所以的话呢，我们今天探讨的主题实际上就是这个K型的下笔，相当于说是另辟蹊径啊，去寻找这个下半年啊，某些资产或者说资金会不会出现一些。 00:02:01 再平衡呃，我们今天的会议呢分为三个环节啊。首先呃，第一部分由涂强啊讲一讲新年下半年经济修复的四大看点，将会从经济基本面的四个方面啊这个全面展开。那我们今年啊，或者说当前市场存在的一些预期差以及我们的基本的看法，然后剑下来呢，从政策端 展从消费这个切入点去展开啊，从政策端去回答如何避免出现昙花一现啊。最后呢，我在呃对海外的一些热点，和一些可能近期出现的这种值得关注的风险点啊，简单做一些提示啊，下面把时间交给图强。 00:02:47 哦，好的，谢谢达飞总。各位投资者朋友大家下午好啊，我是申万宏观组图强啊。那我今天呃主要汇报两块内容啊。 00:02:58 第一块是我们的这周的一篇呃深度专题，嗯，主要对于下半年经济做一下跟市场不同的一些展望啊。 00:03:07 然后呢，第二块的话就是还是按常规把这个最近公布的经济数据，出口数据以及这两周的这个高频啊做一个这个讨论啊那先讲一下。这个专题啊，就是我们的这个标题叫做这个呃下半年经济修复的四大看点啊。其实我们的判断比市场相对要更观一些，呃，即使悲观假设啊，就算将来没有增量政策呃经济也会有一些边际的修复。而且这个修复有很多是非AI相关的部分，等于说虽然经济可能还会是一个K型分化的特征，但是呢，分化的程度啊，会有一些再平衡的这个可能性啊，就是我们的观点比市场要更乐观一些啊。 00:03:54 然后这里面我们主要概括了4个看好的方向啊。第一个通胀领域看好中石油的这个涨价。啊啊先讲结论啊，然后第二块出口领域啊，包括看好市场已知的AI出口，也包括市场忽视的老登出口，就下游出口，嗯这个逻辑我们已经call了两个多月了，也在验证啊然后第三块投资的话，在8月之前还是有压力的，嗯，但8月之后。有亮点，而且不太需要依赖增量政策，也会有一些修复，然后房地产的景气也会有一些边际的好转啊。 00:04:30 然后第四块消费嘛，可选还是相对偏弱的，因为这块不单纯是居民的问题。其实今年的社零的下滑更多是企业消费导致，但是居民一些内生性的消费，像我们大众啊服务消费已经在好转啊，也一直有韧性，然后未来也看一个结构性的复苏啊，有4个看好的方向。 00:04:51 那先讲一下第一块通胀，我们先讲逻辑啊，就为什么我们看好中下游是有价格韧性的，因 为大家可能低估了中下游供给出清的幅度，就虽然需求可能还是弱的，但供给在额外出清这幅度是更大的啊。 00:05:05 我们看几个指标，呃，第一个是我们去看了算了一下这个石化链呃中下游壳的开工率啊，呃已经在下滑，而且是在加速下滑，就虽然油价已经没有那么高了，但好像油价对中下游供给的冲击是未完待续的，还在演绎啊。这背后呢，是因为有些供给可能已经被出清掉了。 00:05:26 那表现为两个指标，第一个我们算了一个石化链中下游的企业数量啊，今年是首次看到增速转负，就是倒了一些企业啊，我不多展开啊，然后第二个石化链中下游的就业的增速。今年也是明显下滑，而且下滑的幅度要大于其他行业的就业。嗯，那这两类供给是很难短期很快恢复的嘛，就就业跟企业数量，所以看到其实已经看到了这个中下游供给偏紧的一个事实了。那这个因素也确实是在影响通胀，能够验证，而且导致PPI的这一轮上涨在5月前后出现了一些逻辑的转换， 00:06:03 在5月份之前，PPI涨主要是由大宗嘛油带来的，但我们知道从5月份到当前这个时点，油价已经明显下来了。我们看PPI里面油的链条的PPI上游明显回落了，但却开始发现石化链中下游的PPI，就油的中下游的PPI同比开始明显的这个冲高，有一个分化的一个迹象。因为刚刚讲供给的问题啊，你的开工啊产量啊就业啊数那个企业数量都少了，你只会额外的减少，然后支撑通胀已经在演绎这个过程，那么这个过程等天体支撑下滑通胀这个过程我们做展望，可能会延续个半年到一年的一个时间。 00:06:44 我们做复盘，我们以21年当时油价冲高之后回落为例，就当时也出现了油价先快的飙升，然后后期有些回落的迹象。但在回落的时候也看到了石化链中下游PPI的额外的走强。就额外的这个高企，因为当时它的一些工增生产也出现了下游供给出清的问题，等于说每一轮高油价，就油价飙升之后，它的影响是有长尾效应，就它会对中下游供给会有一个持续的冲击，这个冲击的时间。不会因为即期油价回落而结束，会持续的这个这个影响，包括产能端未来可能也会有一些减少，带来一些通胀的一些这个企稳。 00:07:24 我们有一个领先指标，就是我们看到这个在建工程的增速啊，制造业在建工程的增速啊，它是领先一年后的制造业的固定资产余额增速。去年下半年在建工程是增速转负的啊，因为反内卷当时有一些影响，那加一年意味着今年下半年可能制造业的一些产能的增速也会下滑，也会支撑通胀。 00:07:44 就产能也是一个辅逻辑啊，但这个逻辑吧，也有一些领导有持怀疑态度啊，就大家觉得说，你像二季度产能利用率还是很低对吧，好像并没有看到产能在减少的这样一个现象。但是呢，产能利用率低这个指标现在比较低啊，并不是产能没有减少，而是指标本身不靠谱啊，因为这个指标里面它无法剔除掉分子端的误差， 00:08:06 因为我们刚刚讲到二季度以来，很多石化链的这个企业生产已经明显下滑了，它不生产了啊不，它已。不卷，但产量的下滑也会导致产能利用率的下滑，因为它分子端减少，所以这个指标它它只能衡量当分母大的时候，产能大的时候的一个变化。但其实分子端的误差它是无法避免的，而真实的产出一定在下滑，所以市场跟跟踪指标也低估了这轮制造业产能增速出清的这个速度。 00:08:34 所以两个供给的逻辑啊，一个是当期的供给变少啊，产量啊，库存啊，就业啊，企业数量等等啊，然后第二个远期的产能也会减少。 00:08:47 啊都会支撑这个通胀。所以多渠道投资就是说像一些可以关注像什么化工啊，橡胶塑料啊，包括一些纺织业等一些行业，可能会有一些困境反转的布局的机会，因为它供给是过度出行啊，就是通胀，这是第一个我们看好的一个一个方向。就通胀它是有粘性的啊，所以我们给的预测是P P I、C P I下半年即使会回落，但应该同比还是高位啊，PPI同比可能还会保持在3.5以上的高位啊，CPI可能也也也不会那么低，就是它肯定会回落，但可能年底也会在0.5以上，也不算特别特别低啊。 00:09:21 且第一个通胀我不多赘述，报告里面有具体的逻辑啊呃，电话会的关系我就不多赘述了， 这第一个通胀层面的一个预期差啊， 00:09:28 然后第二块出口，刚刚讲既看好市场已知的AI出口，也包括市场低估的就是老登出口。那AI出口这里面多讲一嘴啊，就大家现在现在讨论AI出口有一些预期差，大家只在关注一些AI产品的出候比半导体啊，接触确实比较强，但忽视了AI对出口的陈述上。就间接影响，因为这两年其实AI的这一轮红利啊，它也加速了新兴国家经济改善啊。因为我们看一下美国的AI进口，其实大头是从东盟在进口的，等于说东盟经济被拉动改善了，那相应的释放了一些需求，拉动了我们对新兴国家的一些生产资料出口。 00:10:05 所以呢，像一些什么机械设备啊，什么矿物金属啊，一些化学品的一些出口看起来好像跟AI不搭嘎，但其实AI的一个乘数效应，因为新兴国家的需求改善是由AI带来的啊，我不多赘述了， 00:10:17 重点讲一讲刚才提到的那个老登出口。我们也看好了两个多月了，那先讲一讲数据啊。 00:10:24 第一个，我们去看出口大类的增速，那今年以来确实主要是中游在明显反弹，这块是跟AI有关系的。但是呢，下游消费品的老灯出口的增速也在今年出现了V型的反转。就去年Q4是很低的，然后今年上半年大幅的冲高， 00:10:40 就老登出口的是也基本上谈了10~20个点啊，包括上周公布的6月份的出口数据啊，除了AI以外其实很多消费品的出入也是在改善，这第一个数据已经在验证了啊，在发酵了。那然后第二我们去看价格啊，因为这两个月出口涨价比较明显，我们拆了一下结果会发现除了AI涨价以外啊，其实很多老灯出口价格增速也改善了，什么玩具啊家具啊服装等等。虽然可能看价格的同比还是负的，但那个降幅啊，因为那个同比增速啊，比去年改善了10~20个点，我这幅度已经很大啊， 00:11:16 这第二个那个现象的证据，第三个我们专门搞了一个很。衡量老登出口弹性的一个指标，就我们算个剪刀差，就是用下游的出口增速减掉不含AI的中游，会发现其实这个剪刀差 是在明显收窄而且甚至在反弹的。 00:11:32 等于说今年出口为什么弹性这么大？AI排第一，AI出口排第一，第二是老登，第三的出口才是非AI的中游。呃，其实等于说很多指标都已经在指向出老的出口已经很强了啊，说者是反弹幅度比较大了。 00:11:47 那为什么会这么强？就之前我们的一个画了一年的一个领先指标，就是美国正在出现一轮两年维度的进老消费品进口的一个回升周期。而且即使说美国消费不好，因为今年其实美国消费表现是一般的，但进口也在回升，因为关税导致的美国进口周期的后置。 00:12:08 因为我们会发现从去年2025年关税冲击之后啊，美国的自身消费基本上是走平的啊，就没有怎么大幅的下滑。但是呢，美国从全球消费品的进口比自身消费需求额外超跌了27个点啊，就是关税导致去年消费品美国过度去库存的问题。那目前美国消费品的实际库存已经是历史最低水平了啊，所以它已经很缺库存。 00:12:32 所以往未来去展望，包括说今年以来，虽然美国消费表现今年一般，未来可能也一般，但是呢，美国进口今年在明显改善，因为它在填补那个去年关税导致的库存偏低的这个水平。那就就是库存回补或者说不去库存啊，它自然都会对带来进口的一个回升， 00:12:52 而刚刚讲为什么是两年一个周期呢？因为我们看了一下美国进口端的库存啊，它每一轮清零的间隔时间恰好就是两年。我们报告里面有个非常核心的一张图展现这个规律，就是两年一轮美国进口的一个变化的周期。 00:13:07 然后我们本来应该在2025年看到第四个这个美国的补库周期，其实当时美国进口端包括库存是确实有些迹象在发生了，但被关税推迟，这个关系推迟到当下了。所以下半年包括说明年，我们可能重演这个在去年演绎过但没演完的，呃被关税推迟的两年维度的这个美国回升的一个进口周期。所以虽然说咱们中国居民的消费啊，因为国补前置了，但美国人的进口因为关税后置，他会在未来支撑我们的出口啊，一直在演绎啊。 00:13:41 老登出口包括今年以来因为高油价对海外的生产影响比较大，大于我们，所以我们也会有一些消费品出口，一