敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年5月19日 宏观经济 近期人民币贬值的原因、展望与影响 ——宏观经济周度观察第89期 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  近期人民币贬值的原因 市场力量是近期人民币快速贬值的主因。用“即期交易日收盘价-即期交易日中间价”表示市场力量对人民币汇率的影响，可以发现2019年4月下旬开始的人民币贬值主要受市场力量驱动，在贸易摩擦加剧的期间，这一力量显著增强。 美元指数维持强劲是人民币贬值的次要原因。海外“美强欧弱”，美联储货币政策没有市场预期的那么宽松，美元指数维持强劲，但这只是人民币贬值的次要原因，3月下旬-4月中旬，美元指数从96上涨到98左右，人民币汇率维持横盘，而4月下旬至今美元指数在高位震荡，人民币加速贬值。  风险情景之外，人民币汇率失去弹性的概率不大 风险情景下，人民币可能进一步贬值。我们将贸易摩擦继续升级定义为风险情景，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期上升至1.07%，为年内最高水平，若贸易摩擦进一步升级，人民币贬值预期可能继续强化，贬值压力增加。 风险情景之外，人民币汇率失去弹性的概率不大。若贸易摩擦不再进一步升级，则人民币汇率进入中欧美经济博弈情景，人民币不太会失去弹性。  人民币贬值对货币政策的影响 人民币贬值压力再度上升，理论上会制约货币政策宽松空间。从实际情况来看，货币政策存在多重约束，不仅仅是汇率，经济复苏根基不牢、贸易摩擦、就业压力、资本市场等因素制约政策收紧的空间，经济失速下行风险不大、猪通胀、防风险（宏观杠杆率抬头；资产泡沫）、汇率等因素制约政策放松的空间。到底谁起主导作用，我们分情景讨论。 风险情境下，货币政策可能再度转向宽松。贸易摩擦对经济的影响是一个动态的过程，短期影响不宜高估，长期影响不宜低估。若贸易摩擦升级，稳增长重要性高于汇率贬值，决策当局可能通过短期政策调整与长期改革开放相结合，以保障经济的平稳发展，这需要较为宽松的货币政策支持。同时，为了应对汇率贬值，可能通过资本管制等途径进行调控。 风险情景之外，政策保持定力，根据形势进行预期微调，边际上可能向收紧的方向调整。风险情景之外，人民币汇率失去弹性的概率不大，不是货币政策主要考虑因素。根据一季度货币政策执行报告，未来一段时间货币政策主要考虑稳增长、防风险与通胀，尤其是猪肉价格在下半年可能加速上涨，若与油价上涨形成共振，通胀可能显著上行，从而推动货币政策收紧。  风险提示：货币政策转向；中美贸易摩擦进一步升级 相关报告 宏观报告：经济复苏预期升温，谨防预期差——宏观经济周度观察第85期 2019-4-14 宏观报告：债市大跌，未来关注通胀与地产销量——宏观经济周度观察第84期 2019-4-7 宏观报告：4月资金面怎么看——宏观经济周度观察第83期 2019-3-31 宏观报告：对年初以来房地产数据的理解——宏观经济周度观察第82期 2019-3-24 宏观报告：未来基本面关注什么——宏观经济周度观察第81期 2019-3-17 宏观报告：两会前瞻：期待改革破局——宏观经济周度观察第79期 2019-3-3 宏观报告：全球宏观税负比较——宏观经济周度观察第78期 2019-2-24 宏观报告：1月经济金融数据暂不能说明经济企稳——宏观经济周度观察第77期 2019-2-17 宏观报告：逆周期政策成为焦点——宏观经济周度观察第76期 2019-1-27 宏观报告：本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望——宏观经济周度观察第75期 2019-1-20 宏观报告：汽车、家电消费政策出台后，消费增速就能反转了吗——宏观经济周度观察第74期 2019-1-13 宏观报告：承压的就业与未来应对——宏观经济周度观察第73期 2019-1-6 2019-5-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 近期人民币贬值的原因、展望与影响 ........................................................................................................................... 3 1.1、 近期人民币贬值的原因 ....................................................................................................................................... 3 1.2、 风险情景之外，人民币汇率失去弹性的概率不大 ............................................................................................ 5 1.3、 人民币贬值对货币政策的影响 ........................................................................................................................... 5 2、 一周高频数据观察 ........................................................................................................................................................... 6 2.1、 工业生产加速 ....................................................................................................................................................... 6 2.2、 钢材社会库存去化速度加快 ............................................................................................................................... 7 2.3、 蔬菜价格下跌，猪肉价格上涨 ........................................................................................................................... 7 2.4、 房地产销售面积增速回升 ................................................................................................................................... 8 2.5、 货币市场利率先升后降 ....................................................................................................................................... 9 2.6、 美元指数上涨，人民币贬值 ............................................................................................................................. 10 3、 本周主要关注点（2019.5.20-2019.5.26） ................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 4月下旬以来，人民币加速贬值 ............................................................................................................................... 3 图2： 市场力量是近期人民币快速贬值的主因 .................................................................................................................. 4 图3： 1月中旬人民币因为贸易谈判乐观预期而升值，也是受市场力量推动 ............................................................... 4 图4： 美元指数维持高位 ...................................................................................................................................................... 4 图5： 中国经济数据会有反复 .............................................................................................................................................. 5 图6： 货币政策存在多重约束 .............................................................................................................................................. 6 图7： 高炉开工率回升（%） ............................................................................................................................................... 6 图8： 发电耗煤量环比增速上升（%） ............................................................................................................................... 7 图9： 钢材社会库存去化速度加快（万吨） ...................................................................................................................... 7 图10： 蔬菜价格下跌（元/公斤） ...................................................................