• 联系方式 010-85107862 macroabc@163.com • 近期研究 希腊大选：褪色的“黑天鹅”（农 行战略规划部宏观经济述评， 20150128） 欧央行QE：对中国经济和银行业 的影响（农行战略规划部宏观经 济述评，20150123） 高度关注新型城镇化试点的五大 领域（农行战略规划部宏观经 济述评，20150113） 近期人民币对美元贬值的原因及趋势展望 （2015年1月30日） 要点： • 1月26日、28日、29日和30日人民币汇价四天接近跌停，人民币对美元即期汇率创下7个月低点，市场对人民币贬值担忧加剧。 • 近期导致人民币对美元贬值的因素：从国际环境看，欧元快速贬值强化美元升值走势；从经济基本面看，投资者对中国经济前景担忧有所加剧；从金融市场运行看，境内外价差扩大，拉动境内市场人民币贬值。 • 政策和基本面保障人民币不会对美元大幅贬值：一是经常账户有支撑；二是资本流动有管控；三是政策调控有空间；四是战略导向有要求。 • 商业银行策略建议：一是适度增加美元多头敞口，合理调整海外机构“短融长贷”运营模式。二是做好人民币资金安排，有效防范流动性风险。三是防范客户汇率风险转化为银行信用风险。四是关注新一轮全球货币竞相贬值可能导致的货币政策变化。 战略规划部 2015年第4期 总第277期 1 近期人民币对美元贬值的原因及趋势展望 战略规划部 1月30日，人民币对美元即期汇率盘中一度达到6.2513，较当日中间价下跌1.83%，人民币对美元汇率创下7个月最低。至此，1月26日、28日、29日和30日人民币汇价四天接近跌停，市场对人民币贬值担忧加剧。本期述评主要分析近期人民币贬值原因并对未来趋势进行展望。 一、导致近期人民币对美元贬值的三方面原因 导致近期人民币对美元贬值的因素主要有三个方面： 一是从国际环境看，欧元快速贬值强化美元升值走势。欧央行超预期的量化宽松政策，以及希腊左翼激进联盟党在选举中胜出，使得欧元短期内贬值明显。欧央行QE前后欧元对美元最大贬值幅度达4.4%，美元指数突破95。美元进一步走强，加大了人民币对美元的贬值压力。 二是从经济基本面看，投资者对中国经济前景担忧有所加剧。2014年多项宏观经济指标显著回落，GDP、CPI和M2同时低于年初目标，固定资产投资、财政收入等增速创下多年低点。今年以来，我国经济下行压力仍然较大，1月23日公布的1月份汇丰制造业PMI预览值仍在枯荣线以下。与此同时，美元经济增长和就业状况持续好转，1月29 2015年第4期 2总第277期日召开的美国联邦公开市场委员会（FOMC）对美国经济保持乐观预期，美联储加息临近。 三是从金融市场运行看，境内外价差扩大，拉动境内市场人民币贬值。因国际市场流动性趋紧，1月26日，香港市场美元兑人民币定盘价为6.2609，人民币较前一个交易日贬值378个基点。境内外套利空间加大，促使企业将美元调至境外结汇增多，境内美元供给减少，导致境内市场人民币对美元快速贬值。 此外，1月23日和26日央行公布的人民币对美元汇率中间价分别贬值0.31%和0.41%，并有传言称央行近期将再次放宽汇率浮动区间。这也对近期境内市场人民币对美元贬值带来了一定影响。 二、未来走势：政策和基本面保障人民币不会大幅贬值 汇率走势受到经济前景、汇率体制、国际环境变化等多方面因素影响。在我国经济走向新常态、“三期叠加”经济增速回落的背景下，人民币继续快速升值的可能性在下降，但中期内（未来2-3年）大幅贬值可能性亦很低，原因包括如下四个方面： 一是经常账户有支撑。经常账户是影响一国汇率走向的最重要指标之一。去年下半年以来，随着国内经济增速放缓，进口比出口放缓更快，经常账户顺差“衰退式扩大”。经验显示，该阶段货币非但不会贬值，甚至可能阶段性升值。如日本上世纪90年代房地产泡沫破灭后，经常账户顺差扩大， 3日元对美元升值40%以上。2012年7月-2014年5月欧元对美元升值情况类似。2015年，我国经常账户顺差有望进一步增加，支撑人民币不会大幅贬值。 二是资本流动有管控。我国对资本账户仍实行管制，尤其对短期债务控制严格，金融市场开放程度不高，政府及企业负债以内债为主，资本大幅外流可能性不大。一方面，我国主要对外债务水平在正常范围。2013年，我国对外整体债务率仅为35.6%，远低于100%警戒线，其中偿债率指标近年来持续下降。由此看，人民币陷入贬值和外债负担加重正反馈效应的概率较低。另一方面，资本项目逐步开放不会加大资本外流。在我国金融市场对外开放过程中，既有国内居民储蓄全球配置而导致的资本外流压力，也有全球投资者配置中国资产而增加资本流入的动力。去年沪港通等政策实施后，该政策项下资本项目整体呈现净流入。 三是政策调控有空间。我国有高达近4万亿美元的外汇储备，政策调控空间和回旋余地较大。如果人民币汇率波动幅度过大，央行在关键时期适度调控，仍能起到“四两拨千斤”、稳定市场预期的重要作用。 四是战略导向有要求。在我国经略周边战略导向下，“一带一路”空间布局快速推进。相应地，人民币正从贸易输出向资本输出转变，处于从国际结算货币升级至储备货币的起步时期。环球银行金融电信协会(Swift)数据显示，去年12 2015年第4期 4总第277期月份人民币在全球支付货币份额增加至2.17%，取代加元上升至第五位。在人民币国际化战略推进过程中，保持汇率基本稳定，其他国家接受人民币的意愿才会较强，这要求人民币不能出现大幅贬值。 当然，这并不意味着风险因素完全不存在，尤其外汇资产负债在机构之间分布错配，可能加剧外汇市场阶段性波动风险：官方持有绝大部分外汇资产而负债极少，部分企业有外币负债而拥有的外汇资产较少。如果政策调控不当，企业集中去外债杠杆可能导致人民币对美元阶段性贬值。 三、商业银行策略建议 一是适度增加美元多头敞口，合理调整海外机构“短融长贷”运营模式。强势美元战略背景下，商业银行可考虑逢低增加美元多头敞口，把握波段交易机会。同时，结合美联储加息预期下的美元利率走势，合理调整海外机构“短融长贷”运营模式。二是做好人民币资金安排，有效防范流动性风险。阶段性贬值压力可能导致资金紧张，去年12月和近期市场“钱紧”背后，一定程度上均受到人民币贬值、外汇占款减少影响。因此，尽管当前货币政策稳健偏松，流动性风险防范仍不能掉以轻心。三是防范客户汇率风险转化为银行信用风险。当前人民币双向波动态势愈加明显，客户汇率风险上升，要重点防范境内外套利套汇交易客户的风险。同时，在美元升值和美联储加息临近背景下，部分外币负债较多的企业可能面临汇兑损失和利率上升的双重压力，例如一 5些航空公司和房地产企业。为此，要防范市场风险转化为信用风险。四是关注新一轮全球货币竞相贬值可能导致的货币政策变化。现在日元、欧元、新兴国家货币大贬值，丹麦、新加坡在欧央行QE后通过降息或者汇率干预防范本国货币过快升值。人民币对美元基本稳定的结果是人民币对一篮子货币的有效汇率持续升值，中国出口压力越来越大。在此背景下，中国货币政策可能会有适当调整，降息、降准以及扩大汇率浮动空间皆有可能，银行对此需提前做好准备。 （执笔人：范俊林） 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略规划部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。