人民币快速贬值的原因与未来展望——资产价格睿察系列第一期证券研究报告郭子睿S1060520070003 guozirui807@pingan.com.cn 平安证券研究所基金研究团队2022年5月17日 2总结※012022年以来人民币汇率走势分为两个阶段第一阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，同期美元指数也小幅升值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致；第二阶段是3月以来，人民币持续贬值，而美元震荡走强。最近一个月人民币出现快速下跌，人民币中间价由6.35下跌至6.79，连续跌破重要关口，短短一个月内跌幅达到6.9%。02近期人民币快速贬值的外因与内因外因：美元快速升值是人民币贬值的直接原因。内因：1）金融账户：中美利差显著收窄至持续倒挂导致债券投资资本外流，股票市场大幅调整与汇率贬值传染，股票市场资本流出；2）经常账户：上海疫情加剧对中国出口前景担忧，全国疫情点多、面广、频发，加大经济此前下行趋势，疫情过后经济修复也较为缓慢。评价：人民币适当贬值一方面有利于释放CFETS指数的高估，缓冲出口下行压力；另一方面有助于释放货币政策操作空间。但需警惕持续的贬值预期：1）放大股市波动，与股市共振；2）延迟结汇，加大购汇，推动汇率更快贬值。03美元与人民币的未来走势展望美元：短期仍将保持强势，可能还有进一步上行空间。美联储紧缩预期的不确定性，叠加美强欧弱的基本面和欧央行对加息的谨慎仍将支撑美元，不排除欧元兑美元汇率破1.0。未来美元的变盘可能需要等待美国通胀显著回落以及欧央行向外界传递加息预期。人民币：短期仍有贬值压力，贬值速度放缓。短期贬值压力已较大程度释放，相比2015年，境内主体的外汇资产负债改善，恐慌式换汇概率较低。人民币是否破7取决于美元继续上行幅度、中国出口前景以及央行的政策。基本面不支持人民币汇率继续大幅贬值。但如果美元上行幅度过大，不排除年内会跌破7.0。考虑到央行可能会出手干预，跌破7.0之后，人民币汇率继续急跌的概率不大。下半年随着美元拐点到来和国内经济企稳反弹，人民币汇率有望再次走强。6.7-6.8是2015年811汇改以来至今人民币兑美元汇率的平均水平，6.8这个位置也是2018年8月远期售汇风险准备金率升到20%（贬值期间）和2020年10月降到0（升值期间）的位置。因此，一旦跌破6.8，逼近7.0的整数关口，不排除央行将会加大对人民币汇率的预期管理。例如，提高金融机构远期售汇风险准备金、重启逆周期因子、在人民币离岸市场进行干预等。风险提示：1）中国宏观经济下行超预期；2）美联储紧缩不及预期；3）疫情蔓延超预期。 CONTENT目录美元与人民币的未来走势展望人民币汇率急跌的外因与内因 41.11.1资料来源：Wind，数据最新到2022年5月13日平安证券研究所全球货币兑美元普遍贬值•自2021年6月中旬以来，美元指数升值15.4%，全球货币普遍贬值，日元贬值17.4%、欧元贬值16.6%、韩元贬值15%、泰铢贬值11.4%、印度卢比贬值5.9%、人民币贬值6%。•但不同货币的贬值节奏不一样，巴西雷亚尔、南非兰特贬值主要在2021年，人民币贬值主要在2022年。全球货币兑美元普遍贬值（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021年6月中旬至年底涨跌幅2022年涨跌幅 51.11.1资料来源：Wind，平安证券研究所美元快速升值是人民币走弱的直接原因（外因）•2022年以来人民币汇率走势分为两个阶段：第一阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，同期美元指数走势先弱后强，小幅升值；第二阶段是3月以来，人民币汇率整体是持续贬值，在此期间美元是震荡走强。最近一个月人民币出现快速下跌，2022年4月14日至5月13日，人民币兑美元汇率中间价由6.35下跌至6.79，短短一个月内跌幅达到6.9%。•在第一阶段，美元虽然偏强，但人民币兑美元汇率仍小幅升值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致。•在第二阶段，美元与人民币汇率走势由一致走向分化，美元走强是人民币贬值的直接原因。那么，在美元升值背景下，人民币为何在第一阶段升值，而在第二阶段快速贬值？美元与人民币的一致与分化6.26.36.46.56.66.76.86.97.088909294969810010210410620-06-1820-07-0220-07-1620-07-3020-08-1320-08-2720-09-1020-09-2420-10-0820-10-2220-11-0520-11-1920-12-0320-12-1720-12-3121-01-1421-01-2821-02-1121-02-2521-03-1121-03-2521-04-0821-04-2221-05-0621-05-2021-06-0321-06-1721-07-0121-07-1521-07-2921-08-1221-08-2621-09-0921-09-2321-10-0721-10-2121-11-0421-11-1821-12-0221-12-1621-12-3022-01-1322-01-2722-02-1022-02-2422-03-1022-03-2422-04-0722-04-2122-05-05美元指数中间价:美元兑人民币（右轴） 61.2资料来源：Wind，平安证券研究所.人民币汇率|从对外部门积极变化理解2021年人民币的强势.•积极变化1 疫情之后货物贸易顺差大幅上升叠加服务贸易逆差收窄，经常账户顺差高企。自2020年二季度开始，中国的货物贸易顺差就迅速攀升。•积极变化2 疫情后FDI顺差显著回升，体现了长期资金对中国的信心。2021年中国FDI顺差规模将近3400亿美元，远远超过过去五年全年的FDI顺差规模。FDI曾在2018年贸易摩擦后出现回落，但在疫情之后再次显著回升。经常账户下的货物和服务贸易（亿美元）FDI在贸易摩擦后短暂回落，然后在疫情后回升（亿美元）-1,000-50005001,0001,5002,000货物贸易服务贸易-800-600-400-20002004006008001,0001,2002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09直接投资资产方（ODI)直接投资负债方(FDI) 71.21.2资料来源：Wind，平安证券研究所人民币汇率|从对外部门积极变化理解2021年人民币的强势.1.2•积极变化3 金融市场开放加速，外资增配中国核心资产。贸易摩擦并没有改变外资看好中国证券资产的态度，这与2015年-2017年中整体保持逆差呈现鲜明对比。从规模来看，贸易摩擦之后证券投资的负债规模上升显著，这主要是由于在2018年贸易摩擦之后，中国加大金融开放的力度，外资显著加仓中国的证券资产。•稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，当前金融机构外汇存款仍高达1万亿美元，外汇市场人民币需求旺盛，较强的结汇需求主导了2021年下半年以来人民币汇率走势。2018年以来中国的证券投资基本都是净流入（亿美元）金融机构外汇存款仍高达1万亿美元（亿美元）-1,000-800-600-400-20002004006008001,0001,20014-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12证券投资资产（亿美元）证券投资负债（亿美元）证券投资的净变化6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04金融机构:外汇:资金来源:各项存款 81.3•支撑2021年人民币汇率强势的因素开始弱化，首先体现在金融账户。•由于中美经济周期和货币政策分化，2022年中美10年期国债收益率显著收窄，1-3月利差月均分别在100BP、83BP、69BP，4月中旬以来已经持续倒挂。外资从2月份开始抛售中国债券，短期资本外流，给人民币带来贬值压力。1.3资料来源：Wind，平安证券研究所1.3金融账户新变化1：中美利差收窄带来债券投资资本流出（内因）中美利差显著收窄（%）外资减持中国债券（亿元）-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00020-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02境外机构持有中国债券每月环比-0.50.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.517-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-04中美利差（右轴）中国10Y国债美国10Y国债 91.3•自2017年以来，人民币汇率与股市呈现一定相关性，尤其是当股票市场大幅波动时，往往容易与汇率形成共振，二者相互传染，并同时伴随着资本外流。2022年股票市场大幅下跌的时间，汇率也都发生比较快速的贬值，股票市场整体呈现资本流出。1.3资料来源：Wind，平安证券研究所1.3金融账户新变化2：股票市场大幅波动与汇率共振传染（内因）人民币汇率与股市存在一定相关性3月以来股市整体是资金流出（亿元）2000250030003500400045005000550060005.86.06.26.46.66.87.07.27.4人民币即期汇率：5天滚动平均沪深300：5天滚动平均（右轴）-200-150-100-50050100150陆股通:当日买入成交净额(人民币) 101.31.3资料来源：Wind，平安证券研究所。1.3资料来源：Wind，平安证券研究所1.3经常账户新变化1：上海疫情加剧中国出口前景担忧（内因）4月全国物流指数同比下滑27%，远大于3月份4月份外贸景气度大幅下降（%）•一方面，上海是中国的重要港口城市，上海的接近封闭式管理，对中国的物流和供应链保障带来较大困难；另一方面，上海疫情的爆发导致全国其他城市也都不同程度升级防控举措，这与国外“躺平式”防疫形成显著差异，过去两年中国由于疫情防控带来的生产优势有所弱化，中国的出口增速存在快速下滑的风险。北京疫情再起，无疑更进一步加大对中国经济的担忧。-800-600-400-200020040060080010001200-30-10103050709011013015017019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03贸易差额:当月值(亿美元，右轴）进口金额:当月同比出口金额:当月同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%上海吉林北京江苏辽宁广西福建山西黑龙江河北贵州广东江西:青海河南全国湖南天津海南安徽重庆四川