平安证券2026年中期策略会丨科技创新与能源周期专场大宗周期-有色金属行业主题报告

00:00:01 大家好，欢迎收听平安证券2026年，科技创新与能源周期专场的中期策略系列报告。现在有请大宗周期有色金属行业高级分析师陈肖荣，带来大宗周期有色金属行业主题报告。接下来先播报免责声明，免责声明播报完毕后，主讲人可开始发言。 00:00:22 欢迎您参加本次平安证券研究所电话会议，会议内容仅供平安证券客户参考，在任何情况下，会议内容不构成对任何人的投资建议，平安证券不对因使用本次电话会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。未经平安证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登、传播和引用本次电话会议内容，否则将承担由此造成的一切不良后果及法律责任，且平安证券将暂停相关人员及机构白名单权限，直至相关不良影响消除。 00:01:03 好的，各位投资者大家下午好啊，那么欢迎大家参加今天的这样的一个有色金属下半年，呃半年度策略的这样一个核心观点的交流。 00:01:15 那么那么首先我们去对呃上半年整体有色板块去做一个回顾，其实我们可以发现， 00:01:22 呃整体来看的话，呃，有色板块在上半年的周期里，其实是呈现了一个先强后稳的这样的一个呃趋势变化。那么包括从结构上来看，其实呃包括贵金属工业金属和能源金属各个细分赛道，其实是有这个强弱变化，呈现了一个先分化后收敛的这样的一个呃动态的调整。那么我们的报告题目是尝试不变近优待销，也也就意味着从呃全年的维度上来看，其实我们认为呃我们在年初呃就整体2026年年初所交流。国的整体的看好全年有色的这样的一个观点是不变的， 00:02:06 那么只是说上半年，尤其是这个呃一些地缘包括其他方面的一些宏观事件的扰动。那么出现了一些节奏的变化， 00:02:15 那么展望下半年呢，我们认为呃相关的一些这个上半年的扰动的影响可能在逐步的弱化。那在这样的一个背景之下呢，啊叠加到整体有色的长周期的逻辑，并未发生框架性的改变的这样的一个背景之下，那么其实各个细分赛道还是有望就是进一步去重新回归到一个呃，长周期的这样的一个呃逻辑呃定价逻辑上。那么整体来看的话，各个细分赛道的这个表现也是有望进一步的这个回归景气度。 00:02:48 呃那么首先是贵金属板块，其实呃黄金这边的话，呃我们一直都强调的是在中长期的时间维度上来看，其实整体这个美元信用的呃弱化的这样的一个逻辑，其实是并没有发生变化的。那么同时其实伴随着一季度像是美伊战争这样的一些，啊宏观地缘事件的扰动，其实从长周期的。维度上来看，可能对于美元信用来说，还是一个呃这个弱化的进一步的强化的这样的一些事件啊。 00:03:22 那么包括从数据上来看的话，呃在去年我们反复提到的这个美国债务问题，那么在一季度上其实还是有进一步攀升的这样的一个数据的表现。那么包括一季度的整体的这个呃，美国的国债总额的GDP占比也已经达到了123%啊，也是在2022年以来的一个最高的水平。所以呃叠加以上的各种因素的话，我们认为对于黄金来说，它的中长期的这个定价的逻辑，或者说是一个中长长期长周期的叙事啊，依然是相对来说比较稳固的。 00:03:56 那么同时从央行购金的这样的一个这个呃侧面上也可以看出，那么其实今年一季度来看的话，全球央行公积金水平仍然是。相对来说比较高的，那么单季度的购金同比增加也是在0.8%左右。那当然其中有一些结构性的变化， 00:04:16 就是受到这个美伊战争的一个影响，那么以土耳其为主的这样一些央行，其实是呃进行了这个阶段性的一个售金操作啊，但是呃整体的收金操作其实还是利用为了利用这个呃这个呃。部分的一个黄金储备来进行一个外汇包括流动性的一个补足的需求啊，其除除了这个 部分以土耳其为代表的部分央行之外，那么其余的央行仍然是维持着这样的一个购金的步伐。 00:04:45 所以我们认为从全球来看的话，整体的这个央行购金的这样的一个呃侧面的印证来说的话，也是不变的啊。 00:04:54 那整体中中中场趋势的话，我们仍然是维持这个环境看好的这样的一个看法。 00:05:00 那上半年其实一些变化就在于以美伊冲突为核心，或者说首要的这样的一些海外的地缘变量，导致了这个油价中枢的上行啊，进一步导致了市场对于啊美联储紧缩预期的一个进一步的发酵。那么所以我们也可以看到， 00:05:18 在上半年的时候，其实黄金跟这个美国实际的国债收益率又重新回归了这个负相关性，那也就是说呃美联储紧缩的这样的一个预期，还是成为了上半年这个黄金呃压制金价的一个核心。新的要素啊。那么我们认为在下半年来看的话，虽然说呃近期其实也可以看到美伊也是有一定的反复的啊。但是我们也可以看到油价虽然说有一定的这个边际抬升，但是呃整体来看的话，没有没有回归像一季度那样夸张的，或者说是那样剧烈的一个一个上涨啊。 00:05:55 我们认为从呃中长期来看的话，整体的这个美伊的局势还是在呃有逐步的这样的一个缓和的趋势在的。那在这样一个背景之下呢，整体的这个油价我们还是认为可能中枢会出现中长期的一个下行，那也就意味着我们认为市场对于美联储这个紧缩的这样的一个预期，可能会得到一个修复。在这样一个背景之下，我们认为黄金的这个。 00:06:21下半年的趋势整体来说还是有望维持上行，重新回归上行的这样的一个趋势啊。 00:06:27 那第二部分是工业金属这一端，那么首先去看的话， 00:06:32 一个是在铜这端。其实我们可以看到的是从基本面来看啊，进一步的或者说聚焦到这个供给和资源端上，其实可以发现，今年一季度的呃海外的海大型的这个呃矿山铜矿，仍然是在持续地演绎这个这个供给量收缩的这样的一个长趋势的啊。那总体来看的话，我们找了这个10家核心的这个大型的铜矿企业，可以发现他们在一季度的铜矿的产量同比是减少了5.2%，那环比减少了在9%以上。那也就意味着说， 00:07:09 从呃这个量这端的角度来看的话，呃我们此前去年包括呃前年下半年开始去论证的这个铜矿长周期资源。品位下降，包括啊海外的一些相关产业政策的约束强化等等，对于铜的这个供给弹性的压制是在持续的演绎的啊。 00:07:31 那包括从价格方面也可以看到整体的加工费来看的话，到呃这个上半年仍然是在这个加工费为负的基础上，有了这样的一个进一步的下行啊。那么也是在这个6月底，已经跌到了负的124美元每吨的这样一个水平之上啊，包括这个铜的冶炼收益也是呈现了比较大程度的亏损。那么从价格端其实也可以印证整体资源端对于呃铜来说，可能仍然是一个中长期的趋势在持续的这个兑现的这样的一个过程啊。 00:08:06 那么除此之外的话，就是政策这端其实也存在着存在着比较强的这样的一个呃压力，就是呃我们知道在在在二季度的时候，其实整体市场对于特朗普政府对于铜的进口关税的加征。预期是在进一步升温的，那么其实按照之前的这样的一个进度的话，美国商务部需要在6月26月30号之前提交这个铜市场的评估报告。那么现在来看的话，可能是有一定的延期啊。但是整体市场对于这个呃，特朗普政府对于铜呃进口铜加征关税的预期是在愈演愈烈的，愈演愈烈的这样的一个一个这个变化当中， 00:08:47 那么从同时也可以看到，整体全球铜的库存的结构其实是出现了比较大的变化的啊。可以看到的是这个LME的铜啊出现了这个拐点下移的这样的一个情况。 00:09:01 那么包括commaax的铜也是在持续的累库，从去年年初一直到去年年底，再从这个今年一季度之后，又重新拾起了这样的一个累库的这样的一个趋势，那么仍然是认为的话，在这样的一个政策政策的这个这个担忧之下，那么全球的铜的呃。呃结构性的这样的一个一个非常态化的趋势可能是会进一步加剧啊，非美地区的这样的一个铜的储备的短缺的情况的。那也就意味着从基本面来看的话，可能整体的这个呃铜在供给呃长周期收缩，或者说是弹性不足的背景之下，那么整体库存所提供的安全垫或者说是蓄水池，也在呃进一步的加剧这样的一个供给的。 00:09:49 呃短缺的担忧也就意味着说，如果需求端出现了超预期，或者说是呃比较强的这样的一个向上的弹性表现出来的话，那么整体铜的这个基本面的矛盾的发酵可能是会呃超出一定程度。超出市场预期，或者说是对于这个整体铜价的弹性的表现是非常大的。 00:10:10 那从宏观层面上来看的话，其实也就是刚刚在黄金的部分提到过的，其实上半年呃铜的基本面看起来是还是这个整体的格局是向好的。但是铜价没有出现啊像去年呃下半年或者说四季度那样比较强烈的，或者说是呃流畅的一个上涨的原因，还是在于这个呃美联储的收缩预期，从宏观层面上，或者说从流动性上，其实对铜带来了比较强的这样的一个压制啊。 00:10:40 那么这一块儿的话，我们也是维持黄金这边的一个判断，我们认为这块的一个压制可能在下半年内会逐步的减弱。甚至说呃对于铜价来说影响去逐步的消除啊，那么对于铜来说的话，我们认为可能更多的下半年的定价的锚，或者说是核心的主线逻辑会切换到基本面上来。 00:11:03 嗯，然后是铝这边其实上半年也是出现了比较强的一些基本面的扰动。那么核心就是在于由美伊冲突所引起的，这个海湾国家的部分的这个电解铝，在呃能源扰动的背景之下啊，包括在战争本身的这样的一个影响之下，出现了比较大规模的一个停产和减产的情况。 00:11:23 那么虽然当前来看呢，整体呃的这个这个局势可能是在上半年来看，是维持一个边际缓和 的这样的一个趋势当中。 00:11:32 但是对于电解铝来说，因为呃整体的这个呃启停的周期的考虑，包括那么当地能源结构的问题，那么我们认为其实这部分的影响，在短短期内可能说是比较难去进行比较快的这样的一个消除，那么在其他地区的话，其实从今年整体的这个海外。 00:11:55 规划的这样的一个新增的电解铝项目来看啊，我们认为可能需要进行一定的这样的一个谨慎的预估，或者说是呃中性偏保守的这样的一个预计。那么呃一定程度上来说，海外部分的这个地区的产能仍然是有一定的，这个电力成本比较高的这样的一些呃扰动因素在的，包括像是印尼地区可能也是受配套的一些相关的电厂建设，当呃建电厂建设等等这样一些约束。那么啊我们认为可能在投产的进度上啊，一定程度来说可能会存在这个不及预期的一个情况， 00:12:30 呃那么从需求端来看的话，其实上半年的出口的表现是非常强劲的，不管是。不管是呃从这个铝合金的轮毂出口来看，还是从尾断闸的铝合金的出口来看，其实上半年的整体的表现，都是处在比较高的景气度的这样的一个状态当中啊。那么包括我们认为呃海外随着中长期的一个新能源汽车，包括新能源基建的一个建设需求的推进，那么从中长期来看，铝的这个需求空间应该是相对来说是呃无余的，呃，另外的话就是从库存这端来看的话，其实也是有一个。 00:13:11 相对来说呃结构性的这样的一个呃矛盾，就是相对来看，其实我们可以看到海外或者说是LME的铝，已经处在历年的这个库存地位了，但是国内来看的话，虽然说二季度之后整体的这个。呃，库存也是呈现一个边际去库的现象，但是绝对水平来说，可能是出现了一个高于历年水平的中枢的这样的一个水平。 00:13:36 那么也是我们认为从国内来看的话，呃需要进入到这个下半年旺季的，呃这个消费的季节性旺季的这个过程当中，那么呃才会对于国内的这个电解铝的社会库存，进行一个加速去库的这样的一个推动。那么其实确实我们也可以看到7月份之后的话，其实国内的整体的 电影铝的库存，也是处在持续去库的这样一个过程当中的。 00:13:58 那么所以对于铝这端整体我们认为的话，也是维持一个这个基本面相对来说比较看好的这样的一个判断。 00:14:06 那么此外的话就是这个农业金属这段，呃首先是碳酸锂。其实我们可以看到比较显著的一个基本面的变化是在需求端这里，就是今年呃一季度，整体全球的储能，是维持在一个非常高的一个景气度的这样的一个状态当中，那么呃一季度全球的储能电池的出货量。量也是达到了100G瓦时，同比增长在96%以上啊， 00:14:31 包括结构性来看的话，欧洲市场在一季度其实实现了一