国泰海通晨报

研究所 2、【策略研究】：中国股市进入击球区，企稳与转机在即。不确定性下降、阻断风险传染与推动增量入市，中国创新跻身先进水平有望提振发展预期与风险偏好，科技/制造与大金融。 3、【策略研究】：港股科技有望由赔率驱动转向胜率驱动，权重互联网盈利拐点渐近，流动性缓释窗口下资金更易形成合力，叠加红利-科技跷跷板效应，科技板块胜率有望上行。 4、【银行研究】商业银行：在负债成本趋同、资产端收益率弹性减弱的背景下，银行业竞争或转向以资产获取和客群深度经营为核心的综合经营能力比拼。 5、【食品饮料研究】鲟龙科技：公司为全球鱼子酱行业龙头，稀缺品类高景气叠加全链壁垒共振，短中期海外B端稳健与产能释放，长期自有品牌出海、国内C端和“鱼子酱+”打开成长空间。 宏观专题：《美元的“突破”之旅》2026-07-02 韩朝辉(分析师)021-38038433hanchaohui@gtht.comS0880523110001汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.comS0880521120002 低估的“K型下端”复苏。 年初以来，市场一直在谈论美国的“K型分化”，却一直忽视了“K型下端”房地产部门的复苏。主要原因是美国地产相关的宏观指标（如：成屋销量、住宅投资）并没有呈现所谓的“复苏”态势。但这些指标都是相对滞后的，从我们的观察来看，美国地产领域的信贷扩张实际上从年初就已经启动，它对于地产的量价数据有大约一个季度的领先性。 市场比较疑惑的地方在于，为什么年初以来美国地产在美债利率上行的环境下逆势复苏？这得提到美国利率的“二次宽松“机制。实际上，美国的信用利差（抵押贷款-国债利率）是顺周期的，当K型上端带动美国经济企稳回升，商业银行更愿意投放信贷，从而需要更低的信用补偿，体现在抵押贷款利率在2026Q1反而逆势回落，呈现“二次宽松”。换言之，美国地产年初以来的复苏有一点“先富带后富”的味道（详见《美国的“再通胀”之路》（2026.2.12））； 也就是说，美国从2025Q4的“无就业增长”转向2026的“有就业复苏”，本质上不是“K型上端”的AI投资更强了，而是被市场忽略的“K型下端”传统部门的复苏。而恰恰是这一变化才真正改变了市场对于美联储政策方向的预期。 美元的“向上突破”之旅。 前期我们提到，美元指数的真正推动力是实际利率，而非通胀预期（详见《美元&油价：为何“脱钩”》（2026.6.16））。而实际利率的底层驱动力是“K型下端”的增长预期，这也是年初以来隐藏在地缘扰动表象背后的真正主线。因此，我们看到，地缘缓和反而成为美元向上突破的催化剂。 巧合的是，上次美元突破震荡中枢（2024.12）也是源于地产复苏（当时冲到了110）。而当下，美元的“向上突破”之旅已经启动，关注潜在的新一轮“全球流动性冲击”。 风险提示：非农就业超预期、通胀下行不及预期、美联储鹰派表态 策略周报：《中国股市已再次进入击球区》2026-07-19 请务必阅读文章最后一页相关法律声明1of 40方奕(分析师)021-38031658稳定是底色：中国股市再次进入击球区，市场企稳与转机已不远。近期，美伊冲突再起、产业叙事扰动与交易风险冲击令中国市场显著承压。国泰海通策略曾于2025年4月7日、11月23日与2026 年3月22日每个市场关键底部给出“击球区”判断；有别于悲观的共识，我们认为中国股市已再次进入击球区，建议布局：1）不确定性下降，与风险偏好企稳。超级IPO交易对流动性的影响将会落地与过去；尽管美伊冲突再起，但边际影响已不如3-4月，且存在各自约束；北美CSP厂商将于近两周公布财报与指引，但市场预期已经前置降低；2）阻断风险传染，推动增量入市。流动性负反馈已经客观出现，资本市场“防波堤”下重要稳定机构入市干预，本周宽基ETF流入2000亿并创下单周之最，有望持续为降低市场波动、阻断非理性抛售提供支撑。主动ETF、主观基金加快审批与私募备案保持高强度，引入增量入市；3）交易风险释放后，增长逻辑较为坚实。4-6月科技股大涨后7月出现获利回吐，科创板、创业板调整近20%，在历史上主线行情调整并不罕见，幅度已经较为充分。 KIMI等中国人工智能追赶并非减速器，反而有望推动增长预期上修与提振发展信心。1）中国竞争有望令全球算力投入可持续。由于中国巨大的成本优势与开源特点，美国公司难以依靠价格战维持竞争优势，在“Scaling Law”下美国保持竞争优势需要维持算力投入。2）中国应用性能的逼近表明中国人工智能全球化潜力与国产投入需求的上修。中国模型性能跻身全球一流的影响在于，在人工智能产业中国公司初步已具有全球竞争优势以及分享全球份额的潜力，由于巨大的算力基础差距这本身也会扩大国产链硬件增长天花板预期与提振发展信心。3）本轮竞争主体主业“造血能力”强，投资可持续性好于科网泡沫时期，且龙头估值合理。当前北美云厂商的业务内生造血能力强，资产负债率与CDS利差处于中低水平，美国高收益债信用利差也未明显走阔，显示信用风险不高；目前A股AI算力龙头市盈率（FY3）10-15倍，已降至年内低位，低于历次科技牛龙头的30-40倍；此外，7月北美CSP财报也有望打消市场顾虑。 苏徽(分析师)021-38676434suhui@gtht.comS0880516080006 中国经济与资本市场的“转型牛”具有坚实的逻辑基础与增长条件，但存在一定的认知门槛。理解本轮牛市，回到一个重要的基本点在于由于经济转型以及K型的分化，不同于过去劳动密集的城镇化，新产业资本密集与知识密集的特点，如今资本市场是社会资本与社会进步/分配的重要媒介与枢纽；在金融刚兑打破以及无风险收益下降后，中国社会也存在可持续的资产管理需求与市场的承托力。在新一轮产业发展中，中国企业深度参与全球竞争与分享全球份额，非金融上市公司海外收入占比升至18.2%，各产业环节龙头公司竞争优势、护城河、增长能力以及总市值均会较中尾部公司拉开差距，但由于新产业复杂性以及信息不对称，也存在一定的“认知门槛”。 行业比较：大金融与具有本土创新或全球竞争的科技/制造龙头。客观从短期而言，预期上修幅度或流动性空间看，相较4-6月市场斜率会有所减速，应聚焦龙头。1）大金融：微观结构出清后，金融股有望成为稳定力量，推荐：券商/银行。2）新兴科技：推荐受益于本土创新或全球AI资本开支需求的通信/电子/高端装备/小金属/港股科技。3）优势制造：中国企业走向全球的电力设备新能源/机械/CXO/创新药。主题推荐：AI超节点/国产算力/商业航天/新疆振兴。 海外策略研究：《港股科技：胜率上行，空间打开》2026-07-19 港股观点：港股科技的胜率改善打开上行空间。我们认为，多重线索显示，驱动港股科技行情的核心逻辑正从“高赔率博弈”转向“胜率改善”，打开后续上行空间。一是基本面预期的拐点渐行渐近。港股科技权重板块互联网的盈利预期，正从新增与传统两端释放反转信号。二是资金面的回补正逐渐形成合力。整体流出项压力减轻，此时资金流入更易形成合力，近两周内外资的回补均集中在港股科技板块。三是伴随港股红利板块胜率在三季度的季节性回落，港股红利-科技跷跷板效应下，港股科技板块胜率有望走强。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.comS0880525040127 资产表现：最近一周港股指数涨多跌少。具体行业表现上，可选消费零售、日常消费零售领涨，互联网小幅回调，半导体、硬件设备等前期涨幅较大行业继续领跌。从全球视角看，主要市场行业表现相关性较强，能源、地产、日常消费等防御板块表现居前。 微观流动性：1）流入项：本周南向继续大幅净流入，外资转为流入。近一周南向资金净流入390亿港元，主要加仓软件服务、半导体与可选消费零售；外资整体净流入，国际中介主要加仓软件服务 与硬件设备。2）流出项：本周港股IPO明显减速，产业资本净增持。近一周未有新上市IPO；近一周港股产业资本整体净增持113亿港元，上周净减持181港元。 市场情绪：本周港股卖空情绪上升、波动率也回升。从卖空情绪看，近一周港股恒指与恒科卖空情绪均回升，地产、可选消费板块上升幅度最大。相对A股，AH溢价、港股相对A股的成交/风险溢价率均显示港股相对情绪边际转好。 微观景气：本周港股盈利预期边际上修。从分析师一致预期看，近一周恒生指数2026年EPS盈利一致预期上修，分行业医疗保健、工业、金融盈利预期上修最多。 估值定位：对比历史，恒生科技估值处于低位，截至2026/7/17，恒生科技PE估值为22.6倍，处于历史有数据以来均值-1倍标准差水平，滚动3年历史分位数60%。对比海外，恒生科技2019年以来的估值分位数为35.4%，排名主流宽基末尾。 风险提示：中东冲突超预期扩散，美联储超预期收紧。 行业专题研究：商业银行《当负债成本趋同，银行价值如何发掘》2026-07-18 负债成本差异收窄。自22年9月7轮存款挂牌利率调整后，国有大行1年期和3年期定存挂牌利率较22年初下行80BP/150BP至0.95%/1.25%，叠加手工补息调整、同业存款监管等政策落地，负债成本持续改善。截至25年末，大行、股份行、城商行、农商行平均存款成本率分别为1.43%/1.61%/1.84%/1.67%；股份行、长三角区域行与国有大行的负债成本率差距分别由21年的36BP/50BP收窄至19BP/29BP。部分优质城商行存款成本率已降至1.6%附近，如北京银行、上海银行、宁波银行、齐鲁银行等，低成本负债在客户拓展及竞争中有助于保持相对优势。展望后续，随着26年存款重定价持续推进，行业存款成本差异有望继续收敛；揽储端则将更强调资负匹配，“松弛感”有望进一步提升。 马婷婷(分析师)021-23185608matingting@gtht.comS0880525100001许淼(分析师)021-23185607xumiao2@gtht.comS0880526060004 资产利率弹性趋弱，利差分化逐步收敛。24年以来，信贷投放由“增量扩张”转向“提质增效”，实体需求偏弱与优质资产竞争加剧制约贷款收益率弹性，但反内卷政策及自律机制有望支撑定价保持稳定，特别针对部分金融竞争激烈区域，资产端利率下行空间或进一步缩窄。考虑到新发贷款主要为对公业务，25年上市银行对公增量占比达83%，以“对公贷款收益率-存款成本率”观察更具前瞻性，25年末上市银行口径下大行、股份、城商、农商平均对公利差分别为 1.33%/1.58%/2.22%/1.94%，宁波银行、苏州银行、重庆银行等银行对公利差逆势提升。随着资产定价与负债成本差异同步收窄，银行间利差分化或继续收敛，建议关注优质区域银行的资产获取能力和客户经营能力。 利差红利趋弱，规模效应与客户深耕的重要性进一步提升。低息差环境下，规模仍是银行收入增长、客户沉淀与风险分散的重要基础，但扩表逻辑正由“做大”转向“做优”。依托区域经济韧性、产业融资需求和项目储备，优质区域行资产获取优势突出，江苏银行、宁波银行、苏州银行、青岛银行、齐鲁银行、重庆银行、渝农商行等银行25年对公贷款均实现20%以上增长。从客户经营看，综合化服务能力决定单客价值：区域行中宁波银行、杭州银行对公ROA较为领先，分别为1.8%/1.5%；招商银行零售优势突出，户均AUM、手续费收入占比及零售ROA均处于较高水平。 风险提示：信贷需求弱于预期；结构性风险暴露超预期。 海外报告：鲟龙科技(6715)《黑金出海、鲟龙破局》2026-07-18 訾猛(分析师)021-38676442zimeng@gtht.comS0880513120002颜慧菁(分析师) 投资建议：我们预计26-28年EPS分别为3.93、4.65、5.41元。结合可比公司估值情况，给予公司20倍PE（2026E），按照港币兑人民币0.8678汇率计算