国泰海通晨报
国泰海通证券股份有限公司 研究所 3、【交通运输】物流仓储：快递行业具有公共基础设施属性，邮管局两轮“反内卷”持续保障网络稳定与良性竞争。此轮反内卷力度超预期，短期缓和竞争压力，未来监管力度或决定持续性。 海外报告：腾讯控股(0700)《延续高质量增长，AI建设能力不断强化》2025-08-14 AI社交网络，星辰大海，维持“增持”评级。基于AI技术注入，我们调整25-27E收入为7338/7973/8713亿元（前值为7253/7879/8611亿元），Non-IFRS净利润为2553/2825/3143亿元（前值为2490/2746/3123亿元），给予25年25xPE，对应目标价767港元。 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003高翩然(分析师)0755-80305701gaopianran@gtht.comS0880525040066 持续投入AI领域，助推收入利润超预期增长。25Q2，腾讯实现营收1845亿元，同比+14.5%。经调整经营利润692亿元，同比+18.5%；经调整经营利润率37.5%，同比+1.3pct。经调整净利润631亿元，同比+10.0%；经调整净利率34.2%，同比-1.4pct。研发投入203亿元，同比+17.1%。资本开支191亿元，同比+118.9%；现金流资本开支付款229亿元，主要用于支持AI相关业务发展。 国际游戏表现亮眼，AI加速游戏内容制作。25Q2，增值服务业务实现收入914亿元，同比+15.9%；毛利率60.4%，同比+3.4pct。其中，国内/海外游戏收入分别为404亿元/188亿元，同比+16.8%、+35.3%。《王者荣耀》及《和平精英》等长青游戏向平台化进化并加大AI应用，新游戏《三角洲行动》七月日活突破2000万，《皇家战争》六月流水创下七年新高。社交网络收入322亿元，同比+6.1%，得益于手游虚拟道具销售、视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长。 本次评级：增持现价：590.00元总市值：5410699百万 AI驱动广告及平台功能迭代升级，混元基础模型能力加强。25Q2，营销服务实现收入358亿元，同比+19.7%。受益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的需求增加，主要行业的营销服务收入均有所增长。金科企服实现收入555亿元，同比+10.1%。金科收入增长受益于消费贷款服务、商业支付活动和理财服务的增长。企服收入增速环比加快，得益于GPU租赁和API token使用需求增加，以及商家技术服务费增长。根据Hugging Face，混元3D模型以领先行业的几何精度、纹理真实度、指令与3D对齐能力排名第一。 风险提示：AI商业化不及预期，政策风险，宏观环境波动。 海外报告：毛戈平(1318)《业绩稳健高增，品牌势能向上》2025-08-14 看好公司持续拓品类、拓渠道下保持稳健高增，小幅上调盈利预测，预计2025-2027年公司EPS2.43（+0.07）、3.12（+0.16）、3.94（+0.23）元人民币，参考可比公司，考虑公司高端定位的 訾猛(分析师)021-38676442zimeng@gtht.com 稀缺性以及更强的增长势能，给予2026年目标PE40x，按照1港元=0.92元人民币折算，维持目标价136.86港币，维持“增持”评级。 2025H1业绩高增，盈利能力持续提升。公司发布正面盈利预告，预计25H1实现收入25.7-26.0亿元，同比增长30.4%-31.9%，实现净利润6.65-6.75亿元，同比增长35.0%-37.0%，净利率提升0.93-1.01pct至25.88%-25.96%，为历史新高。业绩高增主要因公司始终秉承“为消费者创造价值”的经营理念，持续提供高品质的产品和服务，从而建立品牌价值，进而转化为公司业务增长的长期动能。 618线上高增，线下持续拓展高端百货网点，多渠道稳步增长。根据天猫官方数据，25年618期间毛戈平增长超70%，成为增长最快的品牌之一；据蝉妈妈，25H1毛戈平抖音GMV同比增长超50%，我们估算品牌线上整体保持高速增长。线下渠道中，继24年入驻武汉SKP、成都SKP后，25年公司正式入驻北京SKP，同时杭州湖滨银泰旗舰店亮相，意味着随公司品牌影响力与消费者认可度提升，公司在高端百货的布局进一步开拓。 推出闻道东方香水系列，正式开拓香水品类。公司主打大单品高复购模式，过往在彩妆、护肤品类中分别有粉膏、鱼子气垫、鱼子面膜等明星单品打出，预计25H1明星单品依然是主要增长引领。5月毛戈平推出首款常规版香水系列——闻道东方，共13款香型，选择更符合东方人审美的路径、调香，有望通过差异化产品定位及品牌影响力逐步开拓香水品类。看好公司基于创始人自带的IP属性，叠加过硬的产品力，以及线下沉淀多年的优质服务模式，继续提升在高端美妆市场的份额。 本次评级：增持现价：95.70元总市值：46911百万 风险提示：外资品牌竞争加剧，新品类拓展不及预期。 行业专题研究：物流仓储《反内卷保障良性竞争，监管力度决定持续性》2025-08-14 岳鑫(分析师)0755-23976758yuexin@gtht.comS0880514030006虞楠(分析师)021-23219382yunan@gtht.comS0880525040110 2021-2022年快递“反内卷”曾驱动业绩估值双重修复。自2019年底龙头企业开启价格竞争，旨在拉开头部份额差距；2020年新进入者入局并采用激进价格策略抢夺份额，拖拽行业陷入持续非理性价格战，导致快递板块业绩估值双重承压，更为严重的是2021年初快递网络稳定性风险凸显。快递行业具有社会公共基础设施属性，2021年4月邮管局果断出手开启“反内卷”，Q2头部企业份额初现修复，Q3单票收入中枢回升，Q4盈利估值实现修复。1）邮管局遏制非理性价格战，保障网络稳定性。2021年4月义乌邮管局因低价倾销责令百世、极兔停运部分分拨中心并限期整改；义乌快递底价由8毛钱升至1.4元；9月《浙江省快递业促进条例》要求无正当理由不得低于成本价格提供服务；12月国家邮管局要求旗帜鲜明反对“内卷”。2）头部企业盈利修复目标坚定。考虑非理性价格战显著影响了加盟网点盈利与长期信心，2022年头部企业盈利修复目标坚定，行业竞争趋缓且网络得到休养。3）快递员权益保障政策，驱动单票收入回升。2021年6月七部委印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，8月底电商快递集体宣布自9月全网派费上调0.1元/票，旨在落实政策提升快递员收入，抱团提价传导成本压力。 2025年快递“反内卷”力度超预期，短期竞争压力趋缓，中长期继续保障良性竞争。自2024下半年头部企业份额关注度再次明显提升，2025年春节后价格竞争力度继续增强。2025Q1行业利润率同比承压，我们预计Q2降幅继续扩大，且快递网络稳定性风险再次凸显。7月上旬国家邮政局强调将旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，7月底召开快递企业座谈会要求确保网络平稳运行和基层网点稳定。根据罗戈网，7月义乌底价率先要求提升约0.2元；8月广东多地跟进上调底价约0.4元，并高于义乌。我们认为此轮“反内卷”自上而下将继续深化，后续多地或跟进治理。“反内卷”短期将缓和竞争压力，更重要的是中长期继续保障良性竞争，有利于行业自然集中。 邮管局监管力度或将决定提价持续性与未来盈利弹性。2024年中通/圆通/韵达/申通单票净利为0.26/0.15/0.08/0.05元，其中2024下半年承压下降，2025Q1降至0.23/0.13/0.05/0.04元。预计2025下半年电商快递将开启盈利修复，若提价持续未来有望展现盈利弹性与估值修复。市场担忧提价 或对小件货量有所影响，进而担忧提价持续性，我们认为若邮管局监管力度持续，并进一步政策引导保障快递员群体合法权益，未来提价范围与持续性将有望好于担忧。 维持快递增持评级。“反内卷”将有效缓和行业竞争压力，我们预计下半年电商快递盈利将开启修复，未来盈利弹性将取决于提价持续性，建议重点关注邮管局监管力度。继续看好业绩增长确定的时效快递龙头，以及电商快递盈利估值修复机会。维持顺丰控股增持，相关标的中通快递、圆通速递、极兔速递、韵达股份。 风险提示：宏观经济波动、价格竞争恶化、政策风险、油价波动等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 海外报告：腾讯控股(0700)《延续高质量增长，AI建设能力不断强化》2025-08-14..........................................1海外报告：毛戈平(1318)《业绩稳健高增，品牌势能向上》2025-08-14...............................................................1行业专题研究：物流仓储《反内卷保障良性竞争，监管力度决定持续性》2025-08-14......................................2 宏观专题：《货币与信贷：为何背离》2025-08-14...................................................................................................5行业策略：纺织服装业《纺织服装行业研究分析方法》2025-08-14......................................................................5行业专题研究：物流仓储《反内卷保障良性竞争，监管力度决定持续性》2025-08-14......................................5行业周报：基础化工《全固态锂电池关键难题突破，世界机器人大会在北京开幕》2025-08-14......................6行业策略：综合类《由大看小，以小博大》2025-08-14.........................................................................................7行业策略：食品饮料《消费投资之道》2025-08-14.................................................................................................7海外报告：毛戈平(1318)《业绩稳健高增，品牌势能向上》2025-08-14...............................................................7海外报告：金蝶国际(0268)《大型企业业务进展亮眼，合同彰显AI应用需求旺盛》2025-08-14.....................8公司半年报点评：春风动力(603129)《中报表现亮眼，三大业务不断向上》2025-08-14...................................8海外报告：腾讯控股(0700)《延续高质量增长，AI建设能力不断强化》2025-08-14..........................................9海外报告：新秀丽(1910)《25Q2盈利能力环比改善，北美Tumi降幅收窄》2025-08-14.......