国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【军工研究】军工：上周军工板块下跌，美军已启动在南海相继坠毁的两架美军机的打捞作业。福建舰首次实兵演练，美国将向沙特出售F-35。大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。 3、【汽车研究】汽车：11月21日，2025广州国际车展开幕，聚焦电动化与智能化最新成果。 宏观专题：《弱就业、强增长》2025-11-26 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.comS0880124030031 美国经济进入“弱就业+强增长”组合： 低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。就业与增长脱节历史上十分罕见，主流机构预测未来十年劳动力年均增长率仅为0.3-0.5%，远低于近5年的1.3%。随着越来越少的行业有就业增长，低招聘与低裁员展现出“冻结”的劳动力市场，这一奇妙均衡的持续时间恐怕比预期要更长。 缘何“弱就业”： 市场关于就业放缓的原因众说纷纭，我们在此重点讨论：1）人工智能的发展是否对就业产生了替代效应；2）企业在疫情期间的劳动力囤积行为对当前就业是否造成反噬；3）移民减少对就业的影响如何；4）政府裁员对就业的拖累在多大程度得到体现；5）高利率环境对就业放缓的解释力。 我们的结论是：高利率环境对就业放缓具有最好的解释力，其次是企业劳动力囤积行为的反噬。人工智能的替代效应无法解释就业放缓，而移民减少与政府裁员对就业的影响均十分有限。短期来看，美联储降息50bp对就业形成一定托举，不至于失速；中长期来看，美国经济转向资本驱动型增长是导致就业需求降低的根源。 何以“增长”： 低就业背景下，强经济的“奥秘”在于：一是劳动力的边际生产力下降，近年来新增就业最多的两个行业（教育医疗&休闲娱乐）对GDP增长的贡献极低，就业基本集中在生产率较低的服务业；二是资本扩张驱动型的经济下，AI投资及其财富效应产生的消费是美国经济增长的主力军。从同比贡献来看，经济增长越发聚集在消费和AI投资两方面，市场质疑美国经济的增长来源过于狭窄，但我们认为该模式仍具有可持续性。 “弱就业+强增长”的资产定价启示： “弱就业+强增长”环境下，通胀会被压制。一方面，弱就业与强增长意味着经济增长基本依靠资本和技术要素推动，资本驱动型经济增长通常伴随低通胀，因为产出价格将更多依赖边际资本成本；另一方面，劳动报酬份额下降，中低收入群体消费能力将保持较低水平，“K”型经济进一步深化，从而限制企业向消费终端的成本转嫁程度。 “弱就业+强增长”对期限溢价也有压制作用。弱就业与强增长对应一个低波动、低通胀的经济环境，这意味着风险溢价下行，同时低通胀将赋予国债更强的防御资产属性，这些都有助于压低期限溢价。 对于美联储而言，“弱就业+强增长”意味着降息路径的艰难抉择。通常来讲，就业是反映经济活动的良好指标，但当就业与GDP出现分化时，增长路径上的就业均衡发生调整，货币政策制定者或需重新定义“最大化就业”的目标及其含义。 风险提示：美国劳动招聘需求加速放缓，股市波动损伤消费韧性 行业双周报：军工《福建舰首次实兵演练，美国将向沙特出售F-35》2025-11-23 宋博(分析师)010-83939829songbo3@gtht.comS0880522120007杨天昊(分析师)010-83939791yangtianhao@gtht.comS0880523080010 投资主线：推荐1）总装：中航沈飞、航天南湖、中航西飞；2）元器件：中航光电、国博电子、睿创微纳；3）分系统：航发动力、中航机载、北方导航；4）材料与加工：菲利华、光威复材、华秦科技、铂力特、西部材料、航材股份。相关标的：1）总装：航天彩虹、中航成飞；2）元器件：紫光国微、航天电器、鸿远电子、振华科技、火炬电子；3）分系统：江航装备；4）材料与加工：中航重机、中航高科、西部超导、航宇科技。 上周军工板块下跌，美军已启动在南海相继坠毁的两架美军机的打捞作业。1)上周(11.17-11.21)上证综指下跌-3.90%，创业板指数下跌-6.15%，国防军工指数下跌-2.35%，跑赢大盘1.54个百分点，排名第5/29。2)美国海军两架军机于10月26日下午在南海海域相继坠毁近一个月后，美海军对该媒体表示，打捞工作正在进行中。3）中国海军989编队抵达越南进行友好访问。4）中国海军医院船将到访巴西。5）美国陆军正在缩减其直升机采购与研发计划，实际上已暂停（或调整）部分采购项目与相关计划。 福建舰首次实兵演练，美国将向沙特出售F-35。据新华网，1)国第一艘电磁弹射型航空母舰福建舰编队首次海上实兵训练。同时，“歼-15DT”首次被曝光在福建舰上完成弹射起飞和着舰训练。2）当地时间18日，美国总统特朗普表示，已就防务条约与沙特阿拉伯达成协议，其将获得与以色列类似的F-35战机。3）我们认为，国际环境日益复杂严峻，要打赢现代战争，既要有先进战机、导弹作为制胜手段，又要有火箭弹等高效费比装备支撑持久消耗，还要有可靠的通信指挥体系为保障，建议重点关注航空航天等装备建设领域重点板块及卫星互联网等前沿热点。大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。 风险提示：军品业务产业链扩产不及预期的风险；民品业务业绩不达预期的风险。 行业跟踪报告：汽车《广州国际车展召开，机器人成“新主角”》2025-11-24 2025广州国际车展开幕。11月21日上午，第二十三届广州国际汽车展览会在广州广交会展馆正式开幕。本届展会以“新科技·新生活”为主题，聚焦电动化与智能化最新成果，共展出车辆1085台，其中新能源车629台，占比达58%，首发新车共93款，展现出行业转型的强劲势头。 刘一鸣(分析师)021-23154145liuyiming@gtht.comS0880525040050张觉尹(分析师)021-23185705zhangjueyin@gtht.comS0880525040057 机器人成车展“新主角”，车企布局具身智能拓展新空间。小鹏、长安、广汽等车企集中展示具身智能领域最新成果。小鹏展示人形机器人IRON，以“骨骼—肌肉—皮肤”的拟构设计为亮点，搭载算力达2250TOPS的AI芯片及全固态电池，计划于2026年底规模量产并同步开放SDK；长安汽车基于工厂、门店、家庭和特种四大场景，按近、中、远期三步推进，计划于2026年发布首款车载组件机器人；广汽集团推出第四代GoMate Mini轮足人形机器人，预计2027年量产，2030年实现机器人产业链产值超100亿元。 潘若婵(研究助理)021-23154145panruochan@gtht.comS0880125042232 零跑、长安、小鹏等车企多款新品亮相。零跑汽车携ABCD全系列车型参展，A10作为品牌补齐产品矩阵的关键车型首次亮相。新车以“科技自然美学2.0”为设计理念，车身长度超4200mm，轴距超2600mm，空间得房率达88.1%，目前已开启盲订，计划于2026年上半年交付。长安汽车于车展正式上市全新启源Q05，搭载天枢智能驾驶系统，此前在“山城至羊城3000里智能驾驶辅助挑战”中实现全 程零事故、零剐蹭。小鹏汽车展出首款超级增程车型X9。X9超级增程于11月20日上市，推出两款配置，售价区间30.98–32.98万元，搭载1.5T增程系统与63.3kWh电池组，CLTC纯电续航452km，综合续航超1600km，并标配双腔空悬+CDC、后轮转向系统等，此外，新车还配备3颗图灵AI芯片，算力2250TOP。新车上市1小时订单量即打破历史纪录，北方地区订单占比首次超过50%。 我们认为，本届广州车展集中亮相的多款新能源车型，以及人形机器人、飞行汽车等前沿科技成果，充分反映出车企在电动化与智能化方向的持续深耕。随着行业逐步走向规范化与高质量发展，竞争重心将更多聚焦于产品定义、技术自研与体系化能力等硬实力维度。 风险提示。新车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 宏观专题：《弱就业、强增长》2025-11-26................................................................................................................1行业双周报：军工《福建舰首次实兵演练，美国将向沙特出售F-35》2025-11-23.............................................2行业跟踪报告：汽车《广州国际车展召开，机器人成“新主角”》2025-11-24......................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................5 宏观专题：《弱就业、强增长》2025-11-26................................................................................................................5公司季报点评：烽火通信(600498)《Q3净利同比实现增长，光通信稳中有进》2025-11-26..............................5公司季报点评：华测导航(300627)《前三季度业绩稳健增长，毛利率持续提升》2025-11-26...........................6公司季报点评：安图生物(603658)《业绩短期承压，期待企稳复苏》2025-11-26...............................................6海外报告：周大福(1929)《同店延续正增，加速品牌转型》2025-11-26...............................................................7海外报告：速腾聚创(2498)《泛机器人及泛Robo市场拓展多点开花》2025-11-26.............................................7公司跟踪报告：长盈精密(300115)《人形机器人全材料、全工艺精密部件供应商》2025-11-26........................8市场策略周报：《防御优先：海外流动性趋紧或持续》2025-11-26........................................................................8新股研究：《北证交易活跃度继续回落，上市新股首日表现创新高》2025-11-26................................................9行业周报：公用事业《各地新政