大摩周期论剑原材料燃气金融行业更新2020260715

摩根士丹利“周期论剑”线上会议纪要（2025年7月15日） 主办机构：摩根士丹利（MorganStanley） 一、会议概况 本次“周期论剑”为摩根士丹利每周三定期举办的面向机构客户的深度行业在线直播，聚焦宏观经济与周期性行业的交叉研判。2025年7月15日会议由基础材料行业分析师张磊（Rachel）主持，围绕原材料、城市燃气、金融（含券商、保险、银行）三大板块展开系统性更新，涵盖最新研究报告核心结论、关键数据修正、投资逻辑再梳理及风险提示。会议严格限定为摩根士丹利机构客户专属，不对媒体开放。 二、原材料行业：全球铝供应格局重塑，金属股显著超跌 （一）核心观点更新 1.全球铝供应预期大幅上修 -中东复产进度超预期：EGA等主力厂商明确将在12个月内完成复产（非战后启动计时），叠加其他闲置产能重启，预计2026年二季度末前300万吨中东产能全部恢复；若伊朗产能暂不计入，其余300万吨亦可如期释放。 -印尼项目加速投产：受铝价高企（当前约23,000元/吨人民币）及镍价转亏驱动（硫磺成本飙升+新计价机制），原定2027–2028年投产的电解铝项目普遍提前至2025年底至2026年初陆续投产。关键机制在于：园区内镍冶炼（Ni）与电解铝（Al）共享自备燃煤电厂，关停单位镍产能（用电强度≈铝的3倍）可释放电量支撑3倍铝产能——实现“镍让电、铝先行、镍后复产”的动态平衡。 -全球新增+复产产能合计达590万吨（新增210万吨+复产180万吨+中东300万吨），导致供应预期由原先2026年80万吨缺口逆转为80万吨富余，2027年富余量将进一步扩大。 2.中国产能现实：合法超产常态化，非法产能持续出清 -合法产能上限仍为4500万吨/年，但实际产量已突破：2025年6月单月产量达400万吨，按102%–103%产能利用率推算，年化产量约4600万吨以上，属政策默许范围。 -非法产能整治持续推进：广西、新疆已分别关停20万吨违规产能（主要为产能置换未落实、批文转让后旧产未停等），后续监管重点仍在延续。 3.股价与金属价格严重背离，估值极具吸引力 -铝股已从2025年1月高点下跌约50%（如中铝），隐含铝价仅19,000元/吨，较当前23,000元/吨低17.4%，反映极度悲观预期。 -黄金股（如紫金矿业）隐含金价仅2900–3000美元/盎司，远低于现价4000美元/盎司；铜股同样显著折价。 -推荐逻辑：金属价格处于历史高位（铜、黄金坚挺，铝回调后具性价比），而股票已充分price-in最坏情景，当前是战略性抄底窗口。 （二）核心推荐标的 铜/黄金板块：紫金矿业、洛阳钼业等，适合长期投资者；铝板块：中铝、云铝股份（红桥），短期弹性更优；产业链延伸：中国巨石（玻纤）、金力泰（涂料）、华新水泥（建材），受益于AI基建与制造业升级。 （三）主要风险提示 中国ODI海外投资审批趋严，可能延缓中资主导的印尼等项目进度；若铝价跌破18,000元/吨，部分高成本产能或退出，影响2027年供应节奏；美债问题长期无解，黄金逻辑稳固，但短期波动受美联储政策扰动。 三、城市燃气行业：投资范式切换，聚焦现金流与分红质量 （一）行业基本面重大转变 1.需求增速中枢下移：天然气消费量年均增速由过去两位数降至2026–2030年约3%，五年累计增量680亿立方米；供给端国产气+管道气+LNG长协增量超1000亿立方米，供需转向宽松，“气荒”逻辑终结。 2.毛差（门站价与终端售价之差）温和改善：2025年毛差持平或微升0.01元/方；2030年预计升至0.55–0.57元/方（当前约0.52元/方），V型反转需居民顺价超预期推进，目前缺乏政策确信度。 3.接驳业务持续萎缩：2025年接驳收入贡献已降至6–7%（2020年为20%），利润贡献缩至15–16%（2020年超50%），风险释放接近尾声。 （二）个股深度对比：华润燃气显著占优 |维度|华润燃气|中国燃气||--------------|------------------------------|------------------------------| |派息率（2025）|62%（十年稳步提升，2015年仅25%）|35%（2024年下调，此前为50%港元）| |净负债率|23%|80%+||EBIT利息覆盖倍数|17倍|5倍| |资本开支策略|股份回购（已注销1.7%总股本，授权上限10%）|股权激励（8.9%授予管理层，考核2030年净利润较2025年翻倍）| |估值水平|9–10倍PE，创2015年以来历史新低|9–10倍PE，距历史底部（8倍）仍有空间| 核心结论：行业进入“现金流为王”成熟期，华润燃气在分红可持续性、资产负债表健康度、股东回报机制三维度全面领先，配置优先级更高。 （三）额外风险提示 暖冬风险：NOAA预测2025年秋季强厄尔尼诺概率达63%，历史数据显示厄尔尼诺年冬季用气量增速平均低于均值，或压制2026年需求增长。 四、金融行业：去杠杆与正循环并行，券商保险成下半年主线 （一）宏观判断：去杠杆进入深水区，正循环根基夯实 整体杠杆率：社融/GDP从峰值10%降至7.5%，目标区间为6–7%；家庭杠杆率（债务/GDP）从60%向50%健康区间回落，预计2027–2028年完成。政策路径：外需强劲（出口超预期）为国内去杠杆提供战略窗口，2025年Q2进一步退出小微贷款窗口指导、平台融资收紧、地方债发行放缓，体现“以时间换空间”思路。正循环验证：资本市场活跃度空前（非杠杆驱动），居民储蓄向权益资产转移趋势明确；工业贷款不良率从10%降至7%，企业盈利改善更具可持续性。 （二）细分板块更新 1.券商：ROE修复通道开启，头部集中效应强化 -核心催化剂：A股IPO回暖（长青科技募资约600亿元，占上半年全市场IPO总额），2025年下半年至2026年IPOPipeline达2500–3000亿元；港股IPO持续放量（中金市占率近30%，中信证券近20%）。 -中金公司：港股IPO龙头+A股大项目承销优势+中金证券合并（预计2025年底完成），资本金翻倍后衍生品、跟投等高ROE业务效率提升；2025年ROE预测12–13%（2024年5.几%见底），当前PB仅0.7倍（历史区间1.4–1.5倍），空间显著。 -中信证券：各领域份额持续集中，港股PB约1.05倍，估值有望向历史高点修复。 2.保险：盈利与估值背离，中报催化行情 -基本面强劲：国寿上半年利润增速超200%，年化ROE达40%；VNB（新业务价值）维持双位数增长，保单质量持续优化。 -股价滞后原因：短期资金获利了结、国家队一季度减仓、市场担忧三季度高基数；但中报披露后（尤其国家队持仓变化）有望迎来预期修正。 -推荐逻辑：中国平安（长线首选）、中国人寿（H股补涨空间）、中国财险（灾害因子已price-in，性价比突出）。 3.银行：稳健底仓，股息价值凸显 -宁波银行（双位数盈利增长+低估值）、中信银行/兴业银行（股息率近7%）为防御性优选；Q3–Q4股息行情或阶段性弱于券商保险，但绝对收益确定性高。 五、现场问答（Q&A） 1.Q：铝价若跌破18,000元/吨，哪些产能将首先退出？ A：主要为云南、广西等地依赖网电的中小电解铝厂（现金成本约18,500元/吨），以及部分高电价区域的老旧产能，预计影响约150–200万吨。 2.Q：华润燃气与中燃的估值差异是否反映市场对国企改革进度的分歧？ A：是。华润作为央企，治理结构、分红政策稳定性获市场高度认可；中燃民营背景使其在政策敏感性、资本开支纪律性上存在疑虑，需观察股权激励落地实效。 3.Q：长青科技IPO跟投收益如何测算？中金10亿元跟投对应潜在浮盈规模？ A：按发行价32元/股、上市后30%涨幅保守估算，10亿元跟投对应浮盈约3亿元；若二级市场表现强劲（如首月涨幅超50%），浮盈可超5亿元，且随股价波动实时计入当季业绩。 4.Q：厄尔尼诺暖冬对燃气公司2026年业绩影响幅度？ A：历史数据显示厄尔尼诺年冬季用气量增速平均比均值低1.5–2个百分点，若2026年Q1需求增速因此下修至1.5%（原预期3%），将拖累全年业绩约3–5%。 5.Q：保险股VNB增速放缓主因？是否影响长期价值？ A：主因2024年高基数及银保渠道手续费新规；但产品结构优化（储蓄险占比下降、健康险提升）与客均保费上升，保障型业务质量改善，长期VNB增长动能未受损。 （全文约1,860字）